白酒龙头洗牌：汾酒争三 泸州老窖“老四”位置难保

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	2021-2026年中国白酒行业市场调查分析及投资前景预测报告
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　　今年上半年，受疫情等因素影响，白酒消费场景减少，行业销售整体承压，部分酒企增长放缓。进入三季度，多家酒企业绩强势反弹。

　　中新经纬梳理数据发现，截至28日，A股20家白酒上市公司已有17家披露2022年三季报，其中，13家三季度营收同比实现增长，8家增速超20%；11家酒企三季度归母净利润实现增长，7家同比增幅超30%。贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖等多家酒企业绩增长好于上年同期。

　　按营收规模来排，今年前三季度，前五大白酒企业依次是贵州茅台、五粮液、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖；按归母净利润来排，排在前五的依旧是这五家酒企，但排名发生了些许变化，依次为贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒。而论业绩增速，山西汾酒、泸州老窖在前五大白酒企业中则排在第一、第二的位置。

　　由此可见，山西汾酒、泸州老窖都在极力守住行业老四的位置，向行业前三发起冲击。在这场争夺战中，究竟谁更略胜一筹，从二者的三季报中或可看出一二。

　　山西汾酒业绩增长更快

　　今年三季度，山西汾酒实现营业收入68.10亿元，同比增长32.54%；实现归母净利润20.96亿元，同比增长56.96%；营收及归母净利润环比二季度分别增长41.78%、60.89%。整体增速在前五大白酒企业中排在首位。

　　关于三季度营收的增长，山西汾酒解释称，主要系本期产品销量增加及产品结构提升所致。据山西汾酒三季报，分产品看，该公司汾酒系列三季度实现营收64.64亿元，同比增长36.62%，恢复高增长；竹叶青及系列酒营收分别为1.15亿元、2.04亿元，前者同比下滑42.32%，后者同比增长0.94%。

　　山西汾酒曾表示，近年来，公司实现了快速发展，从产品结构来看，公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的策略，推动产品结构优化升级。资源持续聚焦青花系列，推动产品高端化，同时控制玻汾投放量，持续强化塑造腰部产品，实现青花高速增长，老白汾稳步增长，玻汾控量转型。

　　相较于山西汾酒，泸州老窖三季度业绩增长便没有这么亮眼了。数据显示，今年三季度，泸州老窖实现营业收入58.60亿元，同比增长22.28%；实现归母净利润分别为26.85亿元，同比增长31.05%。环比二季度，泸州老窖营收及归母净利润仅增长9.49%、1.10%，在前五大白酒企业中排名靠后；同比增速稍好一些，其中营收增长仅次于山西汾酒。

　　方正证券研报指出，泸州老窖三季度营收表现符合预期，利润延续高增态势。尽管白酒终端动销在三季度多地疫情频发背景下有所承压，但公司通过积极的销售政策促进国窖、特曲系列动销。

　　泸州老窖曾在2022年三季报业绩预告中提到，本期归母净利润较同期实现增长主要系公司核心产品销售收入增长影响所致。不过，至于各产品销售情况究竟如何，泸州老窖并未在三季报中进行详细披露。

　　而据泸州老窖此前披露的数据，今年上半年，该公司中高档酒类收入103.72亿元，同比增长26.21%，收入占比88.92%；其他酒类收入11.77亿元，同比增长20.47%，收入占比10.09%。

　　泸州老窖赚钱能力更强

　　整体来看，今年前三季度，山西汾酒实现营收221.44亿元，同比增长28.32%；泸州老窖的营收增速与山西汾酒相当，为24.20%，但整体规模却不及山西汾酒，仅录得175.25亿元，二者相差逾46亿元。

　　不过，从盈利能力来看，今年前三季度，山西汾酒实现归母净利润71.08亿元，同比增长45.70%；而同期泸州老窖的归母净利润为82.17亿元，同比增长30.94%。也就是说，今年前三季度，泸州老窖虽挣得不及山西汾酒，却赚得比它多。

　　数据显示，今年前三季度，泸州老窖的销售毛利率、销售净利率分别为86.78%、47.19%，而同期山西汾酒仅为76.52%、32.30%。其中，在前五大白酒企业中，泸州老窖的销售毛利率、销售净利率仅次于贵州茅台，山西汾酒的销售净利率则垫底。

　　据国金证券研报，从盈利能力看，泸州老窖三季度归母净利率为45.8%，同比增长3.1个百分点。其中，产品结构优化及国窖价增贡献毛利率同比增长1个百分点。今年前三季度，泸州老窖销售费用率同比减少2.2个百分点，其中三季度同比减少2.1个百分点；营业税金及附加占比三季度同比减少2.2个百分点，前三季度同比减少1.9个百分点。

　　国金证券称，泸州老窖近期主抓费用有效性管控，精准投放、精准营销，成果逐步在表观兑现。

　　山西汾酒的毛利率及净利率虽不及泸州老窖，但整体也在提升中。据东吴证券研报，三季度山西汾酒毛利率为77.91%，同比增长1.72个百分点，预计主要系青花系列高增态势延续(接近50%)、玻汾控量、老白汾和巴拿马腰部产品全面发展，产品结构持续上移所致。

　　费用率方面，山西汾酒三季度销售费用率16.39%，同比增长1.66个百分点；税金率17.02%，同比减少2.88个百分点，恢复正常水平。综合影响下，山西汾酒三季度净利率同比提升4.58个百分点至30.8%。

　　山西汾酒渠道信心更足

　　三季报显示，截至2022年三季度末，泸州老窖的合同负债余额为19亿元，环比减少18.42%，同比减少0.3%。而同期，山西汾酒的合同负债余额为47.25亿元，是泸州老窖的2倍还多，同比增加23.67%，环比减少2.45%。

　　对比前五大白酒企业，泸州老窖的合同负债余额最少，山西汾酒居中。

　　泸州老窖在三季报中介绍，截至2022年三季度末，公司合同负债期末余额较期初减少16.10亿元，减幅45.86%；其他流动负债期末余额较期初减少2.09亿元，减幅45.86%，主要系本期预收的货款减少影响所致。

　　关于合同负债的确认方法，山西汾酒、泸州老窖均在2022年半年报中介绍称，公司将已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务部分确认为合同负债。简单来讲就是，客户未收到货之前先付出的钱。

　　“先款后货”体现了企业的商业模式和竞争优势。一般而言，合同负债增长，说明预收经销商货款增加，企业销售前景乐观。由于业内普遍采用“先款后货”的销售模式，合同负债也因此被看作酒企收入的“蓄水池”，发挥着润滑业绩的作用。

　　光大证券研报指出，山西汾酒二季度预收款余力释放，三季度末合同负债仍保持高位，持续验证渠道信心。研报显示，三季度，山西汾酒销售回款77.82亿元，同比增长5.09%，经营活动现金流净额34.59亿元，同比减少12.76%，估计因支付税费略有增加，但现金流整体保持健康。

　　而今年前三季度，泸州老窖经营活动产生的现金流量净额63.12亿元，同比增长59.56%。泸州老窖称，主要系本期销售商品收到现金增加影响所致。

　　据华泰证券研报，泸州老窖三季度销售回款52.8亿元，同比增长20.1%，与收入增速基本匹配。