货币市场利率似乎比较平稳 但实际上波段收紧或放松操作

　　兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委

　　兴业研究副总裁、兴业经济研究咨询股份有限公司研究员李苗献

　　年以来，我国央行的货币政策看上去似乎有些“言不由衷”。比如，7月14—15日召开的全国金融工作会议指出，要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系；8月11日央行发布的《2017年第二季度中国货币政策执行报告》也再次确认了“控总量”的目标。由此看来，货币总量似乎应当会被严格控制在年初的目标之内，但实际上今年以来社会融资规模余额增速一直高于12%的目标。再比如，6月3日，央行重申今年的货币政策1：坚持稳中求进工作总基调，实施好稳健中性的货币政策，货币既不松也不紧，做好总需求管理。由此分析，货币市场利率似乎应当比较平稳，但实际上市场仍然真切地感受到有意进行的波段收紧或放松操作，比如存款类机构7天质押式回购加权利率（DR007）的波动有增无减。

　　货币政策操作是真的“言不由衷”还是“另有深意”？笔者认为是后者的可能性更大。只要找到央行货币政策隐藏的锚，就能够理解央行表面上看似矛盾的言行背后，自有其合理的逻辑。

　　控总量 VS 高企的社会融资规模

　　如何理解控总量目标与高企的社会融资规模并存的事实？笔者认为，这或许意味着控总量并不是为了控制社会融资规模增速，而是另有所指。控总量的真正目标变量就隐含在全国金融工作会议的相关表述中。

　　全国金融工作会议的相关表述为：要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。这里的关键字眼就是“要推动经济去杠杆”。其中，“经济去杠杆”是整句话的纲，其后的论述都是为了达成去杠杆的目的而所需要采取的具体措施，其中之一就是控总量。

　　既然控总量是为了去杠杆，那么什么数量指标通常被用来衡量杠杆？作为在全国金融工作会议这一高规格的全国性会议上做出的部署，控总量所指的隐含指标应该为全国多数人所耳熟能详和普遍认可，而不会是一个仅在小范围内流传的概念，否则不易取得关于去杠杆是否成功的全国性广泛共识。由此分析，笔者认为控总量最可能的候选指标是M2/GDP，而不大可能是社会融资规模增速，也不可能是宏观审慎监管框架（MPA）下的广义信贷等其他指标。因为与M2/GDP指标相比，无论是社会融资规模增速，还是广义信贷，都显得过于小众。实际上，社会公众甚至包括很多学者常常将中国当前超过200%、名列全球前茅的M2/GDP指标作为所谓“货币超发”和“高杠杆”的表征，因此货币政策当局将M2/GDP作为控总量的“隐性锚”是顺理成章、合乎情理的。

　　实际数据也支持上述判断。通过简单的数学计算便知，M2/GDP能否控制住，取决于M2与名义GDP二者间的相对增速高低。如果M2增速等于名义GDP增速，则可以保证M2/GDP的比率在未来不继续走高；如果M2增速低于名义GDP增速，则M2/GDP的比率将下降；如果M2增速高于名义GDP增速，则M2/GDP的比率将继续上升，这是货币当局所不愿看到的。在2017年前的大部分时间里，M2增速均高于名义GDP增速，特别是2009年高峰时期，M2增速高出名义GDP增速将近25个百分点，这导致M2/GDP的比率在过去几年持续快速攀升。而进入2017年以来，M2增速持续低于名义GDP增速，这意味着M2/GDP的比率出现了下降，去杠杆和控总量获得了阶段性成功。

　　因此，控总量或许意味着M2增速高于名义GDP增速的时代已一去不返，M2增速低于名义GDP增速或将成为新常态。这个判断对于债券市场的启示在于，10年期国债收益率中枢的变动与（M2增速-名义GDP增速）的变动存在紧密联系。

　　不松不紧 VS DR007的高波动

　　如何理解货币政策的不松不紧与货币市场利率的高波动并存的局面？笔者认为，当前货币市场利率的高波动源于央行在稳增长、控总量（控杠杆）等多目标之间的权衡取舍。

　　第一，今年以来DR007中枢的变动与杠杆指标的起落有关。数据显示，当“股权及其他投资”规模上升时，下个月DR007的中枢就可能随之上升，反之则DR007中枢就会下行。“股权及其他投资”是表征杠杆的重要指标，其增速与M2增速的走势非常相关，今年以来二者均经历了快速下滑。

　　第二，DR007的波动也与经济指标的涨落有关。中国制造业采购经理指数（PMI）是经济先行指标，也是月度经济数据中最先公布的，PMI在很大程度上能够代表当月经济指标的整体走势。DR007月度中枢的变动与上个月PMI的预期偏差（即PMI实际公布值与调查值之差，差值越大代表经济越好）呈现很强的正相关关系。也就是说，当上个月的PMI超出预期时，央行可能会判断经济形势较好，从而倾向于收紧流动性投放，抬高货币市场利率；当上个月的PMI低于预期时，央行可能会判断经济形势较差，从而增加流动性投放，压低货币市场利率。

　　进一步来看，DR007中枢变动与PMI预期偏差的关系可以分为两个阶段：在2017年1月前，DR007中枢变动确实与上个月的PMI预期偏差存在较好的正相关关系，而从2017年2月开始，这种正相关关系发生了变化，并且经常表现为负相关。为此，笔者将2017年2月以后的数据替换为当月的PMI预期偏差，结果明显改善。由此来看，今年以来央行的公开市场操作变得更具前瞻性，在当月经济数据尚未公布时（当月PMI要到当月最后一日才公布），央行就已经很具前瞻性地对经济形势做出了基本正确的判断，并据此调节流动性投放。

　　既然如此，央行又是如何做到前瞻性地判断当月经济走势的？一个合理的猜测是借助日度、周度等高频数据。今年2月份以来，DR007在日度频率上与6大发电集团日均耗煤量确实保持了较好的正相关关系。今年4月份时二者曾产生一定程度的背离，或许是因为受到金融监管力度增强的影响。

　　综上所述，央行的货币政策操作并非无章可循，相反其背后存在着若干个“隐性锚”。控总量所对应的锚是M2/GDP，这或许意味着未来债市收益率的中枢将抬升。DR007波动背后有多重锚，一个是控杠杆所对应的“股权及其他投资”指标，另一个则是高频的日均耗煤量指标。

　　注：1.2017年6月3日，央行副行长陈雨露在参加“2017清华五道口全球金融论坛”时表示。