逆周期调节因子亮相3个月 市场化倒退或全局最优

　　5月底，“逆周期调节因子”正式亮相，一晃已经快3个月。此间，美元、一篮子货币和逆周期因子“三国演义”，共同决定人民币中间价，同时也发挥了引导汇率预期的作用，人民币汇率逐步企稳。

　　8月28日，人民币对美元中间价报6.6353元，较上日大涨226个基点，创逾一年新高。今年以来，人民币对美元累计升值近5%，尤其在新因子引入后的几个月，人民币涨幅高达近4%。尽管美元走弱是主因之一，但新因子对预期管理的作用也不容忽视。

　　然而，新因子也引发了部分海外机构人士的质疑——其似乎强化了官方对中间价的控制，这是不是汇率市场化的倒退？而未来的汇改又应该如何推进？是采取激进策略还是小步慢跑？

　　“‘收盘汇率+一篮子货币汇率变化’的‘双锚机制’所确定的中间价，本质上是在每个时点最小化央行政策成本的静态最优解。但是从数理角度看，面对市场预期的顺周期性，每个时点的局部、静态最优化未必能够实现全局的最优化，因此需要引入逆周期因子。”工银国际首席经济学家程实在接受第一财经记者专访时表示。

　　新因子亮相3个月

　　5月26日上午，先是有媒体援引知情人士的话称，央行已于当周通知中间价报价银行修改人民币对美元中间价的形成机制公式，在原有机制基础上，新增“逆周期调节因子”部分。

　　当天下午，中国外汇交易中心就发布答记者问，对此消息作出了确认，并称：“中国确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的‘羊群效应’。”

　　央行参事盛松成对记者表示：“新因子的作用就是，让汇率升值时上升得慢一点，在贬值预期强的时候，让中间价稍作缓冲，避免羊群效应，我觉得这对于预期管理很重要。”

　　“举个例子，人民币升值时期，如果当天从6.8升值到6.7，原本第二天中间价应该是6.75，但现在可能是6.76或6.77，就升值得慢一点，改变人们的单边预期以及减少了中间价的可预测性。”盛松成告诉记者，当年次贷危机爆发部分就是因为顺周期操作，因此预期管理不可忽视。

　　程实告诉记者，逆周期因子在5月末被引入中间价形成机制后，“通过分析中间价内部的预期管理成分变化，我们发现，逆周期因子不仅有效引导中间价向人民币基本面趋近，同时也并未造成汇率定价效率的显著损失，因而相对合理地平衡了政策收益和政策成本，兼顾了汇率市场化改革和金融风险防范。”

　　招商银行资管部分析师刘东亮此前也对记者表示，“中国一直采取有管理的浮动汇率制，在这个条件下，任何技术性的调整都是正常的。”

　　他称，在美元波动比较剧烈时，令人民币汇率相对稳定，这应该是央行的既定政策目标，现阶段有条件也有能力做到这一点。汇率的稳定对于国内金融市场的稳定很重要。

　　市场化倒退or全局最优？

　　当然，对这个新因子的争论也持续了整整3个月，海外的质疑声不少。

　　IMF（国际货币基金组织）在8月中旬发布了对中国的《第四条款磋商报告》，其中提及，“近期引入的指导银行报价的逆周期因子倾向于更多管制，削弱了市场力量和外汇干预在日常汇率管理中的作用。虽然这仍为未来的显著灵活性留有空间，但这一改变应得到更好的解释。”

　　不过，经过3个月来的实证研究显示，事实似乎更为积极。

　　程实对记者分析称，在某一时点，如果市场预期的顺周期性提升，则可以利用逆周期因子相应加强预期管理，以进行前瞻性对冲。固然，此举会大幅增加该时点的政策成本，扩大中间价对“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的偏离，造成单一时点的非最优化和福利损失。但是，由于及时阻断了“羊群效应”的自我强化，“后续一段时期的市场顺周期波动和汇率超调将受到抑制，使得预期管理强度可以随之调降，从而减少长期的政策成本和定价偏离，避免对市场效率的持续损伤，实现全局总福利的最优化。”程实分析称。

　　工银国际的测算也显示，今年一、二季度，人民币有效汇率长期低于均衡汇率，因此，当前引导中间价向基本面趋近、加速升值是人民币汇率的合理运行方向。

　　遵循这一方向，工银国际的研究表明，在引入逆周期因子后（5月31日~7月30日），预期管理日均引导人民币对美元升值的幅度高达61.9个基点，远高于此前（4月1日~5月26日）的水平（35.5个基点）。并且，引入逆周期因子后，预期管理切实对人民币产生升值影响的概率为61.4%，而此前的概率则仅为45.9%。

　　可见，逆周期因子通过同时提高预期管理的效果和频率，加强了人民币汇率短期波动与长期趋势的一致性，进而有效提升了中间价对宏观经济基本面的反应能力。

　　但也不得不承认，任何政策工具都是双刃剑。

　　程实表示，逆周期因子潜在的政策成本是造成额外汇率扰动，扭曲价格形成机制。根据实证研究，在引入逆周期因子前，预期管理产生的日均额外扰动为76.2个基点。在引入该因子后，虽然日均额外扰动上升至85.5个基点，但差异并不显著。

　　此外，如果剔除因子引入当天（5月31日）的一次性政策冲击，引入后的日均额外扰动则降至75.9个基点，与引入前基本持平。“由此可以推断，整体而言，逆周期因子并未显著扩大对汇率定价的扰动，未对定价效率造成严重冲击。”他称。

　　简而言之，新因子在短期可能造成定价效率的损失，但是由于及时阻止“羊群效应”蔓延，降低了后续预期管理的所需强度，因此维护了总体定价效率。例如，5月末预期管理强度出现飙升，但是此后至6月20日，预期管理强度均保持低位，相似的波动路径在6月末至7月下旬亦有重演，均验证了“放宽局部最优、实现全局最优”的政策思路。

　　择机推进“汇改”

　　当前，有机构预计，美元指数年底前将在92~102区间波动，人民币汇率则在6.62~6.95区间内波动。

　　近期结售汇和外汇占款数据显示，外汇市场的供求状况明显改善。7月，代表批发外汇市场供求状况的外汇占款余额仅下降46亿元人民币，而上半年月均减少712亿元，2016年全年月均减少2426亿元。这表明，7月人民币汇率的回升并不是央行干预外汇市场，向市场投放外汇流动性所致。

　　机构普遍认为，在预期管理下，人民币对宏观经济基本面的反应能力有所提升。在经济维持平稳下，人民币将保持在稳定的运行轨道中。

　　眼下的共识还在于——汇改是一盘没有下完的棋。IMF近期也表示，“应继续提高人民币汇率弹性”，并对中国承诺深化改革、更多依靠市场力量决定汇率表示欢迎。

　　目前有三种截然不同的建议。一是将每日的人民币波幅扩大至中间价的正负3%；二是直接将上日的收盘价定为每日的中间价；三则是适时、适度放宽跨境资本流动管理，推动汇率市场化。

　　对于扩大波幅一说，程实对记者称，“防范金融风险是国家的大事，在汇率企稳的情况下扩大每日波幅范围，或会引发市场波动，相信现时不是最佳时点。”

　　麦格理集团大中华区首席经济学家胡伟俊也对记者表示，汇改应循序渐进地推进，“市场所传的将汇率波幅扩大到3%可能有点矫枉过正了，因为其实上半年人民币的波动也没有达到3%。”

　　对于第二种说法，多数机构人士同样认为不妥，因为如果把上一日的收盘价直接定为第二天的中间价，更会令央行失去调节汇率的机制。

　　对未来汇改，程实对记者表示，需要持续优化人民币汇率预期管理机制，今年年末，随着美联储“缩表”与年内第三次加息共振，新的外部冲击可能形成，需要坚守预期管理，警惕贬值“心魔”复燃。

　　此外，需要适时、适度放宽跨境资本流动管理。在真实性、合规性基础上，进一步疏通资本输出渠道，降低海外投资成本，满足“一带一路”建设和国际产能合作中的实体经济需求。

　　IMF也认为，中国需要有序深化汇率形成机制改革，因势利导地延长境内人民币外汇市场交易时段，丰富市场参与者结构，此后再择时扩大人民币对美元汇率波动区间，并择机加速人民币国际化进程。