香港上市制度20年来最大的一次改革

　　这是一次被称为“香港上市制度20年来最大的改革”。

　　8月18日，港交所针对设立创新板和改革创业板的咨询历时两个月终于结束了。当天，香港证监会主席唐家成表态称，支持本次改革，而市场也是一边倒支持的态度。港交所行政总裁李小加更是“急切”地表示，希望在2018年上半年就启动改革。

　　同一时间，与香港“一河之隔”的深圳PE圈也骚动了起来。尽管正值周末，但有PE机构员工“吐槽”，老板第一时间把香港创新板相关资料扔到公司微信群，要求大家学习研究，“这种关系到上市退出的政策，VC/PE机构历来不敢怠慢，即使现在细则还没出，也不清楚会给行业带来什么影响。”

　　这是一个搅动人心的政策“风口”。从创业者的角度看，港交所设立创新板，无疑为他们提供一个新的融资的平台，而对VC/PE来说，则多了一个透过资本市场退出的渠道，所以谁都不想错过。《投资界》了解到，“近水楼台”的香港科技园已经着手准备与港交所联合举办工作坊，向科学园区公司宣传如何使用创新板的上市机制。

　　创新板什么来头？

　　这一切要从两个月前说起。

　　6月16日，港交所首次公布了创新板框架咨询文件，展开公众咨询。根据该文件提议，创新板拟分为两个板块：“创新初板”和“创新主板”。其中，创新初板旨在吸引一些初创、未有盈利的新经济公司上市，但不对散户投资者开放。两个板块均允许采纳“不同投票权架构”（同股不同权）的公司上市，同时均设快速除牌机制。

　　《投资界》梳理此次港交所设立创新板，主要针对三类公司：

　　1、尚未有盈利的公司；

　　2、采用非传统管治架构的公司；

　　3、拟在香港作第二上市的中国内地公司。

　　需要指出的是，这三类公司中目前第二和第三类公司在香港的上市机制中是不被接纳的，而属于第一类的盈利能力较弱的初创公司目前一般也很难通过创业板现金流量测试，或是通过香港主板“盈利测试”、“市值/收益/现金流量测试”，或者“市值/收益测试”中的至少一个，因此这一框架的完善有利于吸引更多类型的公司到香港上市。

　　当时，这项新政策在VC/PE圈内引发热议。同创伟业合伙人张文军曾在一次活动上表示，深圳的崛起对香港是个巨大的挑战，未来几年深圳有可能超过香港。从交易所的角度来说国内有深交所和新三板，对港交所也是巨大的威胁。港交所现在推出创新板实际上是一种新的尝试和布局，很想通过创新板吸引一些未来代表中国发展方向的战略新兴产业的公司去香港挂牌上市。

　　当初“拒绝”阿里巴巴 如今主动伸出橄榄枝

　　有趣的是，港交所此次大费周章设立创新板吸引内地新兴产业企业，这不难让人想起当年阿里巴巴因为股权问题被港股拒之门外。

　　四年前9月的一个晚上，阿里巴巴集团执行副主席蔡崇信发文称：“我们没有期望香港监管机构为了阿里巴巴一家公司做出改变。”这也间接宣告阿里巴巴谋求香港上市失败。据当时投资银行估价，阿里巴巴市值高达1200亿美元，如果阿里巴巴能够在香港上市，无疑会成为港交所史上最大的IPO，然而到了最后却因为阿里巴巴所主张的“合伙人”方案而被拒之门外。

　　据香港《大公报》报道，2013年的阿里巴巴经过多次融资后，马云及其一致行动人的股份约占10%，早已不是阿里巴巴的最大股东，而两个外资企业日本软银和美国雅虎各持有其36.7%和24%股权，如果按照香港的上市规则，阿里巴巴管理层将会“大权旁落”。于是阿里巴巴制定了“合伙人”方案，主张合伙人对董事会人选进行提名，而非按照持股比例分配董事提名权，即“同股不同权”。这与港交所《上市规则》坚持的“同股同权”原则相悖，最终阿里巴巴放弃了在港的上市计划。

　　事实上，“同股不同权”在香港市场争议已久。早在20世纪80年代，AB股这种“同股不同权”股票曾经在香港市场风靡一时，随着大批中小企业开始发行比A股便宜得多但却拥有相同投票权的B股时，导致市场投资者担心上市公司会通过发行B股撤走资金，港交所及香港证监会发表声明不再批准发行新的B股，AB股制度从此废除。

　　此次创新板的一大亮点在于允许“同股不同权”的企业入港上市，这为内地大批科技创新类企业打开了闸口。同创伟业合伙人张文军解释，这样的安排非常有利于创新型的公司不断靠融资和发展，这个是香港创新板的一个很大的亮点。

　　港股“边缘化”危机？

　　出现这样“颠覆性”的转变，背后是或许是港股日渐“边缘化”的危机。

　　这几年，港交所行政总裁李小加这一直积极推动港交所改革。他曾动情地说过，“我们身处一个创新频现、创业家精神爆发的大时代，几乎每一天，都有新经济公司涌现，在改变人类生活的同时，它们也创造了激动人心的投资机会。只有能够聚集新经济上市公司和懂得新经济投资者的国际金融市场，才有可能在新时代占据新的领导地位。”

　　但回看港股，却是一副“老态”的面孔。据统计，过去10年在香港上市的新经济行业公司仅占香港证券市场总市值的3%，而纳斯达克、纽约交易所、伦敦交易所的占比分别是60%、47%及14%。就全球增长最快速的部分行业而言，香港占比也很低，如生物技术与生命科学企业占比1%、医疗保健设备与服务占比1%、软件服务占比9%，若剔除腾讯控股则占比只有1%。传统行业企业集聚已让香港金融变得暮气沉沉，港交所迫切需要引进新经济公司。

　　此次设立创新板，目标正是瞄准全球尤其是内地的“新经济”公司。那么，何为“新经济”？

　　对此，李小加曾向媒体解释，新经济公司可能来自生物技术、医疗保健技术、资讯技术服务、软件、电子商务等新兴轻资产行业，也可能来源于创同行业的商业模式的创新，新经济公司的定义可能会随时间演变，因此也需征求市场意见为新经济公司做出原则性定义。

　　下一个Pre-IPO“宝藏”？

　　目前看来，创新板无疑为创业者提供新的融资渠道，而给投资人“修筑”一条退出渠道的同时也搭建了一个范围涉及全球的项目库。尤其对于PE来说，创新板或许可以成为下一个Pre-IPO“宝藏”。

　　按照港交所的建议，创新初板公司的市值须至少达到2亿港币。初创企业的融资规模按金额计算，大致分为种子轮、A轮、B轮、C轮。以美国为例，去年种子轮的平均融资金额，约为220万美元；A轮融资规模平均为660万美元，B轮的融资规模，介于1000万美元至1500万美元；至于C轮融资规模，则可高至“以亿美元计”。换言之，C轮融资规模的公司，最有可能透过创新初板制度完成上市大计，这些公司也是PE常常争抢的Pre-IPO标的。

　　虽然港交所尚未有提及创新板转往主板或创业板机制，但有谙熟香港上市之道的投资人表示，初创企业最需要的是融资机制，只要创新板能够给予尚未有盈利能力的初创企业获得上市机会，假以时日录得现金流，将可直接申请前往主板挂牌。

　　港交所给出的“福利”不止于此。据香港媒体报道，港交所还计划在2018年推出香港交易所私募市场（HKEX Private Market），这是一个使用区块链技术为早期创业公司及其投资者提供一个股票登记、转让和咨询披露的公共服务平台。香港交易所私募市场将是一个不受《证券及期货条例》监管的场外市场，作为创业企业的孵化器，它将为这些企业及投资者进入资本市场提供“学前培训”。

　　但问题来了，谁会愿意成为“第一个吃螃蟹的人”？对于VC/PE而言，这真是一个难为的抉择，既担心落后于人，又担心一不小心成为了“先烈”。