广发证券：对市场看法由乐观转向谨慎 关注2类股

　　针对目前混乱的市场预期，广发策略团队研报认为，现在不宜“看短做短”，而应“看长做短”，即多去捕捉市场长期预期的变化，而不是只关注短期股市图形。广发证券认为下半年市场最关注的长期问题有两个，一个是人民币汇率问题，一个是改革和转型的方向问题。

　　广发表示，近期对市场长期预期影响最大的因素很可能是“供给侧改革”；但近期市场对“供给侧改革”的长期预期并不明朗，再加上A股市场已在最近2个月经历了明显修复，因此，短期对市场看法从乐观转向谨慎。行业选择上，重点关注“供给改革和保增长不矛盾”的行业，比如环保、新能源汽车等。（广发策略研究陈杰、郑恺、曹柳龙）

　　研报全文：

　　本周的主要变化有：1、30个城市地产销售增速继续小幅下滑；2、本周国内工业品价格和海外大宗品价格普遍下跌；4、融资融券余额继续上升至1.2万亿元，大股东连续第20周净增持。

　　最近我们和投资者的交流过程中，发现大家的观点和仓位有明显分歧，但他们基本都是在依据市场的短期交易特征而做出判断（“看短做短”）。比如谨慎的投资者认为现在市场虽然看起来比较强，但是“热点轮动过快，基本赚不到钱”,还有人谨慎是因为“感觉自己的每一次交易都会对股价形成明显的影响”（买多了就涨停，卖多了就跌停，担心市场参与度不活跃，容易中套）;而乐观的投资者又是另外一种看法——有人在11月4日至6日上证综指连续三天放量上涨之后全仓杀入，因为“图形上已经实现了突破”；还有一些此前一直很谨慎的投资者在本周一也翻多了，因为“上周末出了那么多利空周一市场都不跌反涨，市场太强了，要尊重这个趋势”。

　　针对目前混乱的市场预期，我们的看法是：

　　一、不宜“看短做短”，而应“看长做短”，近期对市场长期预期影响最大的因素很可能是“供给侧改革”。

　　1、我们认为现在不宜“看短做短”，更应该“看长做短”——今年下半年市场上最关注的两个长期问题，一个是人民币汇率问题，一个是改革和转型的方向问题。有人戏称最近的市场走势是“打脸行情”，因为根据市场短期的交易特征去做判断，极可能短期看错，因此上周的市场可以说多方和空方都不高兴。在这种环境下，我们的建议是“看长做短”，即多去捕捉市场长期预期的变化，而不是只关注短期股市图形——我们认为下半年市场最关注的长期问题有两个，一个是人民币汇率问题，一个是改革和转型的方向问题。

　　2、对人民币汇率的预期已经得到极大修复，而接下来更重要的是对改革和转型的预期变化，上周出现的新名词——“供给侧改革”值得重点关注。就人民币汇率问题来看，“811汇改”之后，市场受汇率贬值和资本外逃的担忧情绪影响而出现大幅下跌，但随着近期人民币汇率的稳定以及人民币加入SDR的确定性越来越高，对人民币汇率的长期悲观情绪也已经得到极大修复，股市也基本涨回了“811汇改”之前的水平。而就改革和转型问题来看，目前仍然充满了纠结：国企改革、自贸区、一带一路等改革措施确实都在向前推进，但是大家却还没有看到令人兴奋的阶段性成果，而在上周又出现了了一个新名词——“供给侧改革”，这会对未来的市场预期产生什么样的影响呢？

　　二、“供给侧改革”可能是解决中国经济中长期问题的唯一出路。

　　3、“供给侧改革”看似是新名词，但其实去年以来的政策导向就已经在不断实践“供给学派”的措施。在本届政府之前，监管层对经济的调控思路主要是采用“凯恩斯主义”的需求端调控，当经济比较疲弱时，往往通过加大基建投资、放开地产销售限制、鼓励汽车家电消费等方式去刺激需求。但是本轮中国经济回落周期中，由于国内传统需求市场已经面临饱和，继续采用需求端刺激的方式已经很难起到明显的效果。因此本届政府的经济调控思路转向了“供给学派”——该学派强调通过刺激供给、提升供给效率的方式来促进经济增长。而虽然在上周的中央中央财经领导小组会议中才首次提到“供给侧改革”，但其实新一届政府上任以来，就已不断在践行“供给学派”的思想——从下表可以看出，“习李新政”的很多核心内容都和80年代的“里根新政”有相似之处（在历史上，“供给学派”最成功的实践便是美国80年代的“里根新政”）。我们从去年就开始深入关注“供给学派”对中国改革的影响，并认为这是解决中国中长期问题的唯一出路。去年9月我们转向乐观的重要依据就是看到“供给侧改革”加速的信号。（我们在去年9月24日推出加速折旧政策之后，对市场判断转向乐观，详见报告《确实是很高明的一步棋，关注受益行业！——加速折旧政策点评》，2014-09-25）。

　　三、但随着“供给侧改革”向深水区推动，目前出现了两个难以调和的矛盾——长期供给改革和短期保增长的矛盾、大规模减税和国家债务的矛盾。

　　4、中国的“供给侧改革”需要产业结构进行由“重”到“轻”的转变，但当前产能过剩的重化工业对国民经济的支撑作用太强，过快出清容易导致经济增长断崖式下滑，这和短期的“保增长”政策是矛盾的。我们对“供给侧改革”理解就是要充分释放新兴行业的供给端活力，加大新兴产业投资。从某种程度上来说，只有看到传统行业出现明显的供给收缩信号时（比如大量生产线关停、员工下岗等等），才能保证有充分的资源（社会资金、财政扶持、劳动力）从传统行业中挤压出来并流向新兴产业，同时传统行业也会因为供给端的收缩而实现供需结构的优化。但现在实施起来的难度在于，传统行业对于中国国民经济的影响力实在是太大了——在中国社会总投资中，制造业投资占了33%，而在制造业投资中，代表传统产业的重化工业又占了64%。试想一下，如果要让体量如此庞大的重化工业收缩产能，势必会对中国社会总投资形成极大冲击，要保证每年6.5%的GDP增长是不可能完成的（总投资占了GDP的46%）。因此，“供给侧改革”如果继续向前推进，就会和“保增长”的政策目标相矛盾。未来的政策导向更可能出现一种“水多了加面，面多了加水”的左右摇摆状态，这不利于进一步改善投资者对中长期转型和改革深化的预期。

　　5、“供给侧改革”的精髓是减税，减税的背后是财政赤字的大幅增加——解决办法是大规模发行国债，但这需要相当大的债券市场容纳空间才行，须配合人民币国际化和国家实力的提升，这是一个很长期且充满反复的过程，短期难以实现。在上表“习李新政”和“里根新政”的比较中，可以看出两者目前最大的差距是在“税改”这一块：“里根新政”时期，大幅下调了税率（个人最高累进税率从70%降到28%，公司最高所得税率46%降低到34%），而中国目前的税制改革还仅涉及“营改增”试点的扩大。为什么国内在“税改”层面的进度最为缓慢呢？——关键是考虑了财政的压力。在“里根新政”初期，曾经由于大规模减税而导致财政收入大幅下滑。而就中国国情来看，“强政府”背后的核心支撑就是“强财政”，一旦对财政的掌控力下降，反而可能制约其他改革措施的推进。

　　那美国当时是怎么解决减税后“弱财政”问题的呢？——靠的是不断增发国债来扩大财政赤字，但在中国目前国情下实施起来存在难度。美国在“里根新政”时期，通过不断提高国债上限的形式，来支持财政赤字的扩大（里根执政时期，先后16次上调债务上限，使美国债务上限从9850亿美元提升至28000亿美元）。而在当时美国大幅发行国债的过程中，并没有看到债券供给大幅增加而对市场价格形成的压力（美国当时的国债收益率仍在下行）。究其原因，在于美元作为全球化的货币，美国国债也是面向全球市场发行，市场容量大，且当时美国债券购买者对美国长期经济增长的信心也较强。但目前中国的国情是：如果只是面向国内市场发行国债的话，市场容纳空间有限；而如果面向全球发行人民币国债，又有赖于人民币国际化的进程，且全球对中国国债的需求规模还取决对中国中长期经济增长和政治稳定的信心。总的来说，这条路走起来是非常漫长的，短期内要看到国内大规模减税和大幅扩大财政赤字仍然存在难度。

　　四、在以上两个矛盾没有看到解决方案之前，市场对改革推进的信心可能经历反复，我们近期对市场的观点也从乐观转向谨慎。

　　6、由于“看长做短”是目前A股市场的主要特征，但近期市场对“供给侧改革”的长期预期并不明朗，再加上A股市场已在最近2个月经历了明显修复，因此我们对市场观点从乐观转向谨慎。我们认为，未来市场对“供给侧改革”的预期改善，既要让投资者看到监管层有了“破釜沉舟”的魄力（比如放弃“保增长”的底线思维，加快落后产能淘汰，加速资源向新兴产业的倾斜），又要让投资者看到中国在新的全球分工体系能够找到最优的定位（在历史上，中国先后通过轻纺工业、来料加工工业、重化工业的比较优势在全球分工体系中找到了合适的定位。但是在新的全球分工体系下，中国什么样的产业能够在全球具备比较优势，目前来看还充满了不确定性）。这以上这些信号出现之前，我们将保持对市场的谨慎观点，同时在行业推荐上我们也建议收缩战线，重点关注“供给改革和保增长不矛盾”的行业，比如环保、新能源汽车等。

　　本周主要变化

　　2.1中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2015年11月20日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨24.17%，相比上周的24.39%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上涨23.45%，月同比上涨17.14%，周环比上涨6.66%。

　　国家统计局公布的10月70城房地产销售价格数据显示，与上月相比，70城中新建商品住宅价格下降的城市有33个，上涨的城市有27个，持平的城市有10个，房价上涨的城市数量在增加。10月70大中城市价格指数同比下跌1.1%，降幅比上月的-2%继续收窄。其中一线城市同比上涨16.1%，相比上月13.9%增速继续上升。10月70大中城市价格指数环比上涨0.1%，其中一线城市环比上涨1.1%。

　　汽车：乘联会数据显示，11月第2周乘用车销量同比上涨9%，相较于第1周的同比上涨14%，乘用车销量有所下滑。

　　港口：10月沿海集装箱吞吐量1563.4万，同比增长-0.03%，增速相比上月的2.20%下滑。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢铁价格继续下跌，螺纹钢含税均价本周跌1.09%至2002元，冷轧含税均价跌1.60%至2456元。本周钢材总社会库存下降3.75%至1038.2万吨，螺纹钢社会库存减少5.83%至454.19万吨，冷轧库存跌0.06%至138.73万吨。钢铁毛利率本周均下跌，螺纹钢跌0.94%至-13.39%，冷轧跌1.72%至-29.48%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格震荡下行，环比跌幅为0.23%。全国高标水泥均价环比上周跌0.19%至260元，其中华东地区均价环比上周涨0.54%至265.71元，中南地区跌2.40%至271.67元，华北地区保持不变为226.00元。

　　化工：化工品价格保持平稳，盈利能力微跌。国内尿素跌1.09%至1422.86元，轻质纯碱（华东）保持不变为1235元，PVC（乙炔法）跌1.78%至4731.43元，涤纶长丝（POY）跌1.75%至6407.14元，丁苯橡胶涨1.92%至9100.00元，纯MDI涨1.20%至14507.14元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.20%至1057.86美元，国际纯苯跌0.02%至631.93美元，国际尿素跌1.49%至255.14美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌2.87%至446.06元，太原古交车板含税价稳定在630.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.74%至351元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少1.44%至618.00万吨，港口铁矿石库存减少0.63%至8658.00万吨。国际煤价方面，截止2015年11月18日澳大利亚BJ动力现货价稳定在51.9美元。

　　国际大宗：WTI本周跌0.86%至40.39美元，Brent涨0.24%至42.26美元，LME金属价格指数跌4.14%至2135.20，大宗商品CRB指数本周跌0.56%至183.73；BDI指数本周跌11.07%至498.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨1.39%，行业涨幅前三为电子（7.83%）、综合（5.54%）和通信（5.43%）；涨幅后三为公用事业（0.60%）、交通运输（0.21%）和非银金融（-2.12%）。

　　动态估值：本周A股总体PE从上周18.09上升到18.53倍，PB从上周2.27上升到2.33；A股整体剔除金融服务业PE从上周29.30倍上升到32.39倍，PB从上周3.11倍上升到3.20倍；A股总体总市值较上周上升2.32%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.95%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.76下降到本周1.75；创业板相对于沪深300的相对PE从上周4.72上升到本周4.92；创业板相对于沪深300的相对PB从上周5.01上升到本周5.22。

　　基金规模：本周新发股票+混合型基金份额为444.26亿份，相比上周的72.4亿份上升；本周基金市场累计份额减少455.31亿份，上周为净减少197.30亿份。

　　RQFII折溢价数据：本周我们统计的四只RQFII加权平均溢价率为-0.22%，相比上周的-0.18%下降。

　　融资融券余额：截至11月19日周四，融资融券余额12124.59亿，较上周上升3.86%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至11月13日，当周新增投资者数量35.27万，相比之前一周的29.92万增加17.88%。

　　证券市场交易结算资金：截至11月13日，证券市场交易结算资金余额2.20万亿，相比之前一周增加6.14%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁179.21亿，预计下周解禁163.17亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非增持12.32亿，本周增持最多的行业是食品饮料（3.13亿）、化工（2.91亿）和电气设备（2.39亿），本周减持最多的行业是汽车（-4124.07万）、家用电器（-237.43万）和有色金属（-59.33万）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为136.97，上周A/H股溢价指数为138.53。

　　2.3流动性

　　央行本周二和周四进行了规模分别为100亿元和200亿元的7天期逆回购操作，同时有周二100亿元的7天期逆回购到期和周四100亿元的7天期逆回购到期，本周公开市场操作实现100亿元资金净投放。截止2015年11月20日，R007本周下跌2.64BP至2.32%，SHIBR隔夜利率下跌0.2BP至1.784%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌10BP至2.50%，珠三角下跌10BP至2.55%；期限利差本周下跌2BP至0.55%；信用利差涨1.5BP至0.95%。截止2015年11月13日，温州民间借贷利率（月息）稳定在1.45%。

　　2.4宏观经济

　　10月外汇占款：2015年10月份金融机构口径外汇占款较上月上升129.36亿元至27.44万亿元，在连续8个月下滑后首次上升。

　　2.5海外

　　美国：美国劳工部数据，美国10月未季调核心消费者物价指数（年率）为1.9%，与预期一致，前值为1.9%；美国财政部公布，美国9月外资净买入公债174亿美元，前值为-350亿美元；美国商务部公布，美国10月新屋开工（年化月率）为-11.0%，低于预期，前值为6.5%；美联储公布，美国10月产能利用率为77.5%，与预期一致，前值为77.5%；谘商会数据，美国10月谘商会领先指标为124.1，前值为123.3。

　　日本：日本内阁府公布，日本第三季度名义GDP年化初值为500.55万亿日元，前值为499.93万亿日元；日本内阁府公布，日本第三季度实际GDP初值（年化季率）为-0.8%，低于预期，前值为-1.2%；日本海关公布，日本10月季调后商品贸易帐（海关）为-2023亿日元，高于预期，前值为-3557亿日元；日本10月商品出口（海关）为65.44万亿日元，前值为64.17万亿日元。

　　欧元区：欧盟统计局公布，欧元区10月调和消费者物价指数终值（年率）为0.1%，与预期持平，前值为-0.1%；欧盟统计局公布，欧元区9月季调后经常帐（为294亿欧元，前值为187亿欧元；欧洲委员会公布，欧元区11月消费者信心指数初值为-6，高于预期，前值为-7.7；欧洲经济研究中心公布，欧元区11月ZEW经济景气指数为28.3，前值为30.1。

　　本周海外股市：标普500本周涨3.27%收于2089.17点；伦敦富时涨3.54%收于6334.63点；德国DAX涨3.84%收于11119.83点；日经225稳定在19879.81点；恒生涨1.60%收于22754.72。

　　

 

 

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