秦朔：万达把资产剥离给融创 向轻资产运作转型

　　出门排场、保镖护卫的中国首富王健林看来要选择过一种轻松的生活。昨天，他把万达旗下76个酒店和13个文旅项目的91%的股权和债务，以631.7亿元的价格卖给了孙宏斌掌控的融创集团，回收的资金全部用于还贷。

　　刚收了风雨交加的乐视，再收下万达这么大一笔资产，孙宏斌大概率地会成为2017年的中国年度商人。孙宏斌喜欢独来独往，出差连个秘书也不带，吃饭常常就在酒店里叫个汉堡包。如果他再收几笔这样的大型资产，中国商界或许会演绎这样的桥段——天上飘着马云，地上跑着孙宏斌。马云说过要让阿里成为世界第五大经济体，孙宏斌说话声音不大，简明扼要，但看其行事作风，可谓“气吞万里如虎”。

　　哪个猜想是对的？

　　万达的风波是从6月22日那个立夏之日开始的。当天在资本市场上，万达突陷“股债双杀”。起因很快明确。不久前中国银监会电话通知，要求各大银行“提供对海航集团、安邦集团、万达集团、复星集团、浙江罗森内里投资公司的境外投资借款情况及风险分析，并重点关注所涉及并购贷款、内保外贷等跨境业务风险情况”，于6月8日前反馈情况。部分银行主动避险，对万达的相关债券进行了减仓，主要是银行理财资金委托外部投资的部分。

　　银监会审慎规制局官员22日下午在境外媒体吹风会上说，银监会对部分大企业的系统性风险感到担心，一些大企业涉及的银行敞口大，可能传导到其他机构。

　　万达在22日股票收盘后声明，目前公司财务状况良好，日常运营一切正常。中国工商银行22日晚间对媒体表示，市场过度解读了相关信息。工商银行对海外有业务的客户进行信贷数据统计和并表管理是一项日常工作，并没有抛售债券和压缩授信。

　　和万达情况类似的是复星。6月22日及其后，复星系股票在资本市场也出现了“跳水”，郭广昌数次辟谣，表示公司一切正常。

　　万达和融创的交易昨天宣布后，交易双方、业界和媒体有多个版本的解释——

　　【降低负债与轻资产转型说】王健林说，转让项目能大幅降低万达商业的负债，万达商业计划今年内清偿绝大部分银行贷款。万达集团战略会随之做出调整，首先是全力发展创新型、轻资产业务，如影视、体育、旅游、儿童娱乐、大健康、网络、金融等；

　　【融资安排说】整个交易中，万达文旅项目维持品牌不变、规划内容不变、项目建设不变、运营管理不变“四个不变”。这不像是股权过户的交易，更像是一种暂时性的融资安排，即由融创代替万达让原有的负债能够延续下去。

　　【承债式收购说】商业地产如商场、酒店的贷款，原则上以“经营性物业贷款”为主，期限一般较长，按道理不需要短期清偿。万达和融创如此大的交易，在如此短的时间内匆匆完成，应该是万达遇到了比较急迫的还贷压力，否则就是对所转让的业务“突然”失去了兴趣。说“突然”，是因为之前万达一直表示要在文旅领域大做文章。

　　【A股上市说】万达商业正在A股排队IPO，目前排在65名。回A最大的不确定性在于被定性在“房地产板块”，目前房地产公司IPO几乎停滞，轻资产运作有助于万达商业尽快回A。

　　【在港借壳上市说】据《万达商业私有化募资推介书》对赌协议，如果退市（指从香港退市）满2年或2018年8月31日前未能实现在境内主板市场上市的目标，万达集团以每年12%的单利向A类（境外）投资人回购全部股权，以每年10%的单利向B类（境内）投资人回购全部股权……。A股排队可能来不及，所以万达此举是打包旅游业务，通过融创中国在香港整体借壳上市。

　　【战略重组说】融创收购万达文旅，在开发领域实力大增，可持续发展能力增强了；万达接手融创的乐视盘子，直接以乐视网为载体回A，聚焦文化产业轻资产模式，弥补万达院线只有线下没有线上、只有大屏（银幕）缺乏中屏（电视）和小屏（手机终端）流量入口的短板；乐视也有个大财主入主，实现产业联动。

　　【金融运作说】万达正在探索从房地产的产销模式向金融深化模式演变，把“低活”的不动产变成“高活”的动产。融创今后也可能把万达此次批发的资产拆分，以REITs（房地产信托投资基金）的名义零售出去。
　　　　
　　林林总总，莫衷一是。我的看法是，此次万达把资产剥离给融创，而保留管理经营权，和其去年开始强调的“向轻资产运作转型”的方向是一致的，但以这种速战速决的态度，大规模出售资产和回笼资金，显然是从激进、进取、深入的经营模式向稳健、安全、轻松的模式做了一次大调整，从攻到守，从重到轻，应该还有更复杂的不得不的原因。

　　中国金融和经济的场景变化

　　现在让我们从更大的视野，梳理最近半年多来的一些变化。

　　前两年在资本市场叱咤风云的一些民营金控集团、某某系，以及险资新贵们，纷纷进入调整期、整顿期。以保险业为例，在“保险业姓保、保监会姓监”的大背景下，安邦今年1-5月的原保费收入分别为852.58亿元、777.96亿元、243.53亿元、13.44亿元和5652.76万元，从850多亿跌到5600多万，断崖式下跌，靠开发万能险产品推动保费规模增长的路子行不通了。

　　房地产龙头企业恒大宣布自2017年开始，从“规模型”向“规模+效益型”转变。恒大通过引进战略投资者，努力降低净负债率，截至6月30日赎回了全部“永续债”。恒大6月发行的66.24亿美元债和要约交换债，利率最低6.25%，而之前的利率是12%。

　　复星，过去多年来给外界的印象是一个充分利用保险资金的低成本优势、不断对外扩张投资边界的大型投资集团。但最近，复星宣布其定位是“智造全球幸福家庭”，聚焦到健康快乐家庭的综合解决方案上。郭广昌说，复星集团整体负债率在降低，负债结构得到了很大改善。

　　潘石屹的SOHO中国，7月4日宣布启动北京光华路SOHO2、上海凌空SOHO两个项目的整售。潘石屹说，从租金回报率看国内的资产价格处于高位。租金回报低，同时银行的利率在提升，所以目前是出售项目的“高点”。当被问及是否应该在北京买房时，潘石屹表示，“使用比拥有更重要”，现在连自行车、汽车都没必要自己买了，随着共享经济的发展，未来的住房还需要买吗？他还表示，SOHO3Q（共享办公业务）会往二三线城市拓展，因为大量的房子都在过剩，以后SOHO中国不会再拿地开发新项目，也基本不会收购改建。

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　　从以上这些变化，你会看到怎样的走向？

　　中国最大的民营企业们开始去杠杆了！

　　中国房地产整体性大升值的天花板越来越近了！

　　房地产领域的狂飙突进者，哪怕是最有实力的大公司，现在得到的金融支持也越来越有限，在边际上实际处于递减之中！

　　中国仿佛有一道有力的紧箍咒，正在强有力地制约一些东西。制约什么？制约激进负债之后的激进投资，制约房地产领域的高负债和高投资，制约到国外“买买买”买资产，制约金融市场里荒唐无比的“萝卜章”、“老鼠仓”、“做假账”和“空转套利”……

　　从外延扩张到价值创新

　　从本世纪初到2014年，中国金融市场总体上处于放松管制、放弃过度干预、让利率和汇率形成机制更多地由市场决定的金融深化阶段。这一阶段至今仍未结束，金融创新在中国仍有巨大空间。

　　也是在这一阶段，以银行理财为龙头、带有影子银行特征的大资管行业，迅速崛起，截至目前，整个资产管理行业的总规模在120万亿元上下。中国的金融业增加值占GDP比重（2016年底为8.4%）已经超过了美国、日本等发达国家。

　　金融深化本身有其合理性，特别是对中国这样居民储蓄率高、投资渠道相对单一的国家来说。但是，当金融深化遇上了中国特有的增长模式，问题就出现了。

　　中国增长的一个显著特色是以土地为中心。地方政府把土地注入融资平台，以土地来质押融资，搞基础设施建设；用“招拍挂”模式高价提供商业用地，卖地成为地方重要的收入来源；用低价提供工业用地，靠工业带来GDP。

　　这种以土地为中心的增长模式，事实上是把土地当成了增长中枢和信用中枢。土地价格不断上升，才能抵押出更多资金用于经济建设，也才能补充地方财政。于是，只涨不跌的房地产成为中国经济的强大引擎，演绎出资产升值的超级大戏。

　　宽松的货币环境和对管制的放松，加上房地产的“涨涨涨”，使得资金过多涌向和房地产相关的资产领域，房子的资产品属性越来越强，实体经济的吸引力越来越低而成本越来越高。这显然难以为继。纵然暂时还不会引爆，但几乎人人都感到不安，感到危机离我们越来越近。华为素以高工资著称，但任正非也抱怨“生活设施太贵了，企业就承载不起；生产成本太高了，工业就发展不起来”。马云公开表示，房地产行业在过去二十年经历了飞速发展，不断地将房价推高，也不断地产生大批炒房者和投机者，而零售行业的服务和制造业的变革却长期遭受忽视，这是极不正常的。

　　最近一两年来，中国对房地产调控的力度空前加大，对资产管理市场的监管力度也空前加大，其指向非常明显，就是防风险、强监管、降杠杆、去影子银行，疏通金融进入实体经济的渠道。

　　可以说，整个金融政策已经从“去管制”或“轻管制”向“强管制”或“重规范”过渡。

　　虽然房地产依然是支柱产业，但在“房子是用来住的”这一点明确之后，降杠杆的各种政策必然会波及到开发商。目前，房地产行业的贷款越来越难。金融一收紧，资金成本一提高，开发商就生病，这是规律，永远显效。

　　外延扩张的坐地生财模式，过去是可以的，因为有金融弹药的支持。现在，挖坑囤地，在很大程度上会埋了自己。聪明的，就要赶快跳出来。

　　负债越多越好、买的资产越多越好的思维，正在被理性负债、创新价值而不是盲目扩大资产负债表的思维所代替。

　　这个规律和趋势，不仅对房地产商适用，对乐视这样高杠杆扩张的企业也适用，对魏桥这样习惯高负债的企业同样适用。根据深交所网站的披露，魏桥旗下的山东宏桥新型材料有限公司拟发行的100亿元可续期公司债券已经终止发行。

　　如果能够合理地降杠杆，同时打破“刚性兑付”，让一批早该退出市场的企业依法退出，那么中国经济的宏观负债率就会降低，中国经济会变轻。如果延续以资产价格上升为依托的债务驱动增长模式，中国经济会越来越重，负债累累，总有一天无法再前行。