去年GDP增速仅1.6%，3%-4%的特朗普增长目标是否太高调？

　　美国目前正在接近实现充分潜能，而华盛顿不同的政治派别对经济增长、小政府、财政赤字等目标的实现路径观点迥异。因此即便特朗普承诺的减税和基建支出都得以实施，对美国经济比较合理的预期是在短期内实现2.5％的增长。

　　今年以来，尽管各种争议不停地在华盛顿发酵，政治动荡困扰着欧洲各国政府，但美国市场基本风平浪静，风险资产如股票、企业债券和工业金属普遍趋于走高，并伴随着较低的波动性和相对较低的期权溢价。这个情形延续到3月下旬陡然发生了变化。

　　3月27日道琼斯指数报20550.98点，下跌45.74点，跌幅0.22％，连跌8个交易日，创下了自2011年以来最长颓势。27日晚间，美元指数自去年11月11日以来首次跌破99关口。主要货币兑对美元都出现不同程度的上涨，其中英镑涨势最为明显，一度升破1.26。

　　市场迎来的冷风始自特朗普医改法案的夭折，人们意识到特朗普推行的新政有很大的不确定性。在美国经济似乎健康稳健的前提下，特朗普经济学为市场提供了保持热度的理由。

　　所谓特朗普经济学包括：推行税改、能源独立，放松监管，大手笔的基建计划，“小政府”机制及增加国防支出等，这使得特朗普提出的3％-4％的增长目标似乎遥遥可期。

　　世界大型企业研究会经济学家肯尼斯·戈德斯坦（Kenneth Goldstein）对《财经》记者说，自从特朗普当选总统以来，乐观甚至极度兴奋的情绪弥漫，人们期待减税、放松监管以及基础建设支出等政策组合可以促进经济增长。但政治“胡萝卜加大棒”的策略没有奏效，而华盛顿不同的政治派别对经济增长、小政府、财政赤字等目标的实现路径观点迥异。因此，即便特朗普承诺的减税和基建支出都得以实施，对美国经济比较合理的预期是短期内实现2.5％的增长。

　　美国目前处于商业周期的晚期阶段，正在接近实现充分潜能。人们期望通过刺激政策和创新来促进经济增长，但问题是，美国去年劳动生产率的增长是自2011年以来最慢的，四季度生产率增长1.3％，戈德斯坦认为美国潜在的单位劳动生产率增长最高也不过1.5％，考虑到美国人口红利衰减等因素，美国GDP可能在五年到十年内都维持在2％的增长水平。

　　情绪与数据

　　美国经济在好转。在金融危机过去快十年后，如今经济学家们终于可以对衰退的风险松一口气了，但有迹象显示，经济增长不时还有磕磕绊绊。

　　2016年全年美国GDP增速仅为1.6％，是自2011年以来的最低。去年四季度经通胀和季调后的GDP初读增速为1.9％，几乎从三季度增速的3.5％减半。这个增长趋势若在2017年一季度持续，就会成为美国经济复苏七年来经济增长最弱的一个季度。

　　随着进口量的大幅增长，美国贸易逆差在1月达到接近五年最高的水平。贸易对GDP增长有显著的拖累，巴克莱经济学家因此将美国一季度的国内生产总值预测值从1.9％降至1.6％；亚特兰大联储则将美国2017年一季度GDP增长预期从1.2％下调到0.9％，预估一季度GDP增长为两年来最低水平。

　　美国经济自1980年起曾持续20年保持平均3.5％的增速。不过近年来美国经济平均年化GDP增速保持在2.1％，而人们担心，今年开局不利是否会成为2017年整年实际GDP增长的写照？

　　2017年开年除延续2016年底的低增长外，有趣的是，特朗普当选总统引发的积极情绪也在延续，甚至出现了激增。消费者信心指数的结果令人兴奋：世界大型企业研究会的报告表明，在大多数地区与收入集团，消费者信心指数普遍上涨，美国3月消费者信心指数攀升至16年以来的最高值；美国密歇根大学近日发布的数据显示，美国3月消费者信心指数为97.6，环比上升1.3％，同比上升7.3％；消费者预期指数为86.7，环比上升0.2％，同比上升6.4％；经济现状指数为114.5，环比上升2.7％，同比上升8.4％，创16年来的最高值；2月全美独立企业联盟小企业乐观指数(NFIB Small Business Optimism Index)从1月的105.9降至105.3，但仍维持在十年高位附近。

　　强劲的就业和薪资增长带来了信心增长。数据显示，美国1月个人收入月率上升0.4％，高于预期值与前值(两者均上升0.3％)；美国3月18日当周首次申请失业救济人数虽然意外上升1.5万，至25.8万，但仍为连续第107周低于30万的门槛，为20世纪70年代以来最长周数，表明美国就业市场非常强劲，非常接近充分就业状态。就业、薪资增长与信心三者关联度极高，并创造了良性循环。

　　消费者信心满满，强化了美国经济看涨的态势。美国3月里奇蒙德联储制造业指数为22，超预期和前值。费城联储指数(Philly Fed Index)作为评估制造业情绪的指数，也达到了1984年以来的最高点。美国1月大城市房价指数涨速快于预期。随着美国经济越接近充分就业水平，新增就业和GDP增速都将进一步向长期趋势水平靠拢。

　　胡佛研究所（The Hoover Institution）资深研究员约翰·柯克伦（John Cochrane）对《财经》记者说，消费者的信心取决于全面税收改革、或者更重要的监管改革的前景，我相信这些问题在过去的几年里阻碍了美国经济的发展。这也解释了为什么经济活动不温不火，消费者信心和市场却都在上升。实际上，人们看到的是美好的未来。

　　但乐观的情绪与经济硬数据之间存在着相当大的反差和对比。美国商务部的数据显示，2月零售销售环比上升0.1％，零售销售增幅创六个月以来的最低，暗示一直以来推动经济增长的消费支出有所降温。

　　虽然零售销售增幅下调可能只是暂时性的，但企业扩大资本支出的计划变化不大，积极性不高。企业投资是未来增长的基石，但数据显示，1月核心资本货物订单下降了0.1％，表明企业对投资的前景并不很乐观。

　　企业态度谨慎，因为他们希望看到特朗普政府财政刺激的更多细节。毕竟令人不安的可能性是，特朗普押注的促进增长的政策最终不能落地。美国国会预算办公室（CBO）预期，在2017年美国GDP增长2.3％，在2018年增1.9％。不过，经济学家们表示，如果2017年上半年特朗普政府出现政策错误，经济增长会因此变得更为疲弱。

　　就算美国经济迅速地实现了跨越式的增长，投资与消费强劲，劳动参与率大为提高，通胀处于理想水平，特朗普的政策化身成为现实，由于政策落地存在着时间差以及时滞的影响，最好的结果是2017年经济实现3％的增长，在之后几年内达到4％的水平，但这种可能几乎等同于白日梦。此外随着基数增加、加息提速，人们相信2019年之后美国实际经济增速或再度回落至2％甚至更低水平。

　　从历史经验来看，乐观情绪与经济现实之间的偏差不会持续很长时间——希望最终会被无情的现实取代。

　　画财政刺激的大饼

　　3月24日，由于内部的严重分裂而未争取到多数票的支持，共和党在30小时内两次推迟美国医保法案投票后，最终不得不取消众议院整个投票议程，撤回了原定在美国会众议院投票的《美国医保法》草案。推行医改失败后，特朗普政府随即将焦点转向税改，白宫利用之后的周末提出了税改折中方案的想法。

　　企业税收改革可以为经济注入大量的流动资金，推动GDP增长。自美国前总统里根在1986年通过广泛税改之后，白宫就再没碰过税改这个硬骨头。美国国会预算办公室3月的报告指出，美国企业的平均税率为29％。而一般观点认为，有效的美国企业税率大约在21％-22％左右，包括库存估值和资本消费调整后的企业利润约占国内生产总值的8.4％，接近1.6万亿美元。

　　美国税收政策中心（tax policy center）的测算显示，如果实施将最高联邦企业税率由35％降至15％、将联邦个人收入所得税率由七档简化为三档、将最高联邦个人收入所得税率由39.6％降至33％的税改计划，消费者会增加支出，企业会扩大投资，这将提升随后两年的GDP增速达1个百分点以上。若美国政府能在今年出台减税方案，以2％的潜在GDP增速计算，2018年-2020年期间美国GDP增速有可能达到3％左右。若在此期间叠加1万亿美元基建刺激，美国经济可能在短期内进一步加速，超出潜在的增长水平，并由此造成通胀上升的压力。

　　特朗普雄心勃勃地把目标设定在8月份通过立法，但有知情者告诉《财经》记者，企业税降到15％的空间微小，如今特朗普自己也改口，一再把数字调高，很可能博弈的结果是把最高联邦企业税率由35％降至25％-28％，有研究发现这一税率降到25％不太会增加财政赤字。

　　五年前，非党派国会研究服务局的一份报告分析了1945年至2010年税率的影响并得出结论，最高税率的降低对经济增长、储蓄、投资或生产力增长没有积极影响，但会增加收入不平等问题 。有学者指出，基数原因会令减税以及其他政策在施政初期对经济产生提振，同样由于基数原因会难以为继。

　　问题的核心是，如何找其他渠道增加收入，抵消减税导致的财政缺口？高盛经济学家泼冷水说，推行复杂、全面的税改或许是不可能的。另外，随着国防和基础设施支出的增加，这些税改政策会变得昂贵起来，至少最初可能会降低联邦政府的收入，而且还会进一步扩大国债规模。

　　美国经济如果要实现3.5％-4％的增速，需额外增长1.5个-2个百分点，这需要大规模的财政政策刺激。

　　经济与金融问题研究网站Wolf Street Corp.创始人沃尔夫·里希特（Wolf Richter）对《财经》记者说，在不增加赤字的前提下促进经济增长有很多方式和途径，但对急需的基础设施项目扩大赤字支出肯定是有效的，也许它是通过增加财政赤字来促进经济的最有效途径之一。

　　特朗普推出了总规模为1万亿美元的基建计划，此前参议院民主党向特朗普提出的一揽子方案中包括1800亿美元的铁路公交系统，650亿美元港口、机场、水路，1100亿美元供水和污水处理系统，1000亿美元能源基础设施，以及200亿美元公共和原住民区土地等，有研究指出，这一方案在未来十年兑现是大概率事件，如果以1.5倍的财政乘数估计，基建计划对美国经济实际拉动或为0.81％。

　　柯克伦指出，财政刺激的大饼是否会发生取决于国会而不是特朗普政府。诚实的凯恩斯主义者会说，财政刺激只能在经济萧条时期起作用，那些不太诚实的凯恩斯主义者则认为只有民主党才能使财政刺激生效。然而，财政政策不可能解决经济供给中劳动力和生产力的制约。

　　无论是税改还是基建计划都引发了敏感的赤字隐忧。美国2016财年预算赤字已占GDP比重的3.2％，若将最高联邦企业税率由35％降至15％，会直接导致财政赤字上调1500亿-2000亿美元，占GDP的0.8％-1.3％。基础设施支出是次优先的选择，但基础设施投资需求的规模庞大，据美国土木工程师学会(ASCE)估计，仅仅修补现有基础设施就需要3.6万亿美元，而美国现在面临着20万亿美元的负债到期。

　　特朗普政府公布的总规模达到1.1万亿美元的财年预算中，除将国防开支增加540亿美元，并相应地削减美国国务院、环境保护局等非国防部门的开支外，预算并未包含基建及减税计划。因此，美国的大规模财政刺激计划的细节最早可能要在今年年中才会公布，具体实施则可能要等到2017年下半年甚至2018年。

　　但时间不等人，美国公债平均每个月增加约1000亿美元。国会预算办公室有报告预计，若债务上限问题始终悬而未决，财政部的非常规措施只可能帮助维持到今年秋季。

　　美国芝加哥商业交易所 （CME）首席经济学家布鲁·普特南(Blu Putnam)对《财经》记者说，美国经济债务负担的大山越垒越高。在2008年金融危机之后，美国整体经济没有进行去杠杆化，公共部门加杠杆使得债务上升，并抵消了私人部门债务占GDP百分比的下降，在这方面美国并非例外情况，欧元区、日本和英国都大同小异。2018年很可能是关键的一年，到那时我们就会知道财政刺激的程度，尤其是新一轮联邦债务融资是否呈螺旋上升之势，把美国国债占GDP之比推向120％。

　　加息和国际因素的变量

　　特朗普面对的现实是，美国经济周期在接近成熟，周期性的财政刺激措施对经济增长的影响有限。

　　在将财政刺激政策假设纳入经济增长预期方面，美联储一直很谨慎，因为额外的财政刺激可能导致更强的通货膨胀压力、更强势的美元和更高的利率，而一旦财政效应蒸发，货币紧缩则可能造成经济放缓的风险。

　　美联储副主席费希尔3月28日表示，目前对特朗普政府大规模减税和基础设施投资计划持观望态度是明智的。美国经济面临的风险大致平衡，美联储今年再加息两次是合适的。

　　利率是体现经济增长和通货膨胀总体趋势的函数。普特南指出，每次美联储加息意味着短期利率上涨。随着美联储继续提高利率，债券收益率不再上涨，收益率曲线将开始变得平淡。财政刺激政策带来的债务水平上调，会增加经济对较高利率的敏感度。鉴于美联储进入紧缩周期，财政刺激政策带来的债务水平上调，可能会增加收益率曲线最终趋于平缓或反转的风险，预计市场在2020年之前将面临更大的波动，甚至是经济的再次衰退。

　　美国联邦公开市场委员会(FOMC)可以权衡的选择，一是在目前额外倚重利率政策工具来调控市场流动性，并将资产负债表正常化的决定留待2018年初走马上任的新一届美联储领导班子来决定；二是在2017年后期将加息与资产负债表正常化同步进行。若市场认为耶伦的继任者支持激进“缩表”，金融市场或在美联储领导层换届期间遭遇巨震。

　　通胀前景如今已经好转，芝加哥联储主席埃文斯指出，如果经济增长确实在加速，通胀预期也在上升，那么到2019年通胀率将达到2％的目标，且即便通胀一度达到2.5％，也是符合美联储2％的目标。

　　随着美国经济增速和通胀的走高，联储加息有望提速。有研究发现，美国的经济牺牲率在2％-5％之间。伯南克于2005年曾提到当时的牺牲率在4％左右，进而2019年以后美国实际经济增速再度回落至2％下方的可能性仍然较高。

　　里希特指出，美联储对经济的最新判断是，2017年GDP增速预期为2.1％，失业率4.5％，核心通胀率1.9％；上调2018年GDP增速预期至2.1％，维持2019年GDP增速预期为1.9％不变。但美联储对经济增长的预测在过去几年大部分都比实际数字高。里希特最担心的是，过去八年美联储的货币政策已造成资产泡沫的膨胀，这是不可持续的。然而，彻底改变美国经济的结构则需要更长的时间。

　　通胀在很大程度上取决于财政以及货币与金融政策，同时也受国际问题发展的牵制。3月29日，英国首相特雷莎·梅启动《里斯本条约》第50条，正式通知欧盟英国的脱欧意愿，从而开始为期两年的脱欧谈判，这可能会使市场波动性攀升。

　　好消息是，欧央行宣告战胜了通缩，银行的生存能力在过去几年里变得更强了，资本缓冲也有所增加，欧洲近来的经济数据和信心指数也一直超乎市场预期。市场调查机构Markit公布了欧元区3月制造业PMI初值，数据显示，欧元区3月综合PMI初值创下近六年最高，表明欧元区一季度经济或表现靓丽。

　　人们担心如果危机时期的刺激举措转变风向，会对美国经济产生直接影响。债王格罗斯判断说，若欧日退出QE，十年期美债收益率会很快攀升至3.5％。欧洲智库布鲁盖尔（Bruegel）经济学家尼古拉斯·韦龙（Nicolas Véron）对《财经》记者说，在欧元区现在的共识是最坏的时期已经结束了。但考虑到法国选举前景未明，欧央行此前在收紧货币政策上犯过鲁莽的错误，欧央行不会急于收缩资产负债表。

　　美联储主席耶伦表示，全球经济增长都面临困境，预期这些因素在短期到中期会制约美国的经济复苏。

　　另外的担心是，美联储“先加息，再缩表”的货币政策正常化规划，现在逐渐接近第二阶段，若利率政策调整不当，则有引发经济下行的风险。尽管美联储的紧缩政策曾经是收益率曲线及随后的经济衰退的肇因，不过普特南指出，了解收益率曲线何时变平并发生反转是确定下一次经济衰退发生时机的关键。信用风险爆发和股票波动率飙升等现象，往往是在收益率曲线反转后约12个到24个月内发生。至少从目前来看，美联储非常缓慢地放开货币政策并不意味着收益率曲线转移成更平坦或倒转的曲线。

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