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钟正生:2017年中国货币政策何去何从?

其他行业  2016-12-8 15:00:19  中国产业信息研究网  http://www.china1baogao.com/

  货币政策牵动人心的事情挺多,比如说现在的房价问题、人民币汇率问题,都跟货币政策是密切相关的,而且也是关乎大家切身利益的一个问题,所以我想谈一下

  对明年货币政策的展望。

  大家都知道货币政策的最终目标是增长和通胀,所以你要判断明年的货币政策,肯定要对明年的中国经济有一个预判。我想这块直接跳过去,先说一下对中国经济的四个判断,然后再说对明年货币政策的判断。

  第一个判断,我们倾向于中国经济短期“筑底”的判断。因为年内房地产投资平稳回落,制造业投资大致触底,基建投资也维持较高增速。其实整个的固定资产投资里面就是地产、制造业和基建投资这三大块,每一大块好像都没有失速下滑的风险,所以今年6.7%的GDP增速问题不大。今年第一季度的GDP是6.7,第二季度6.7,第三季度6.7,重要的事情说了三遍了,也许还要说第四遍,我们第四季度也可能是6.7。大家都知道我们有一个6.5%的政策红线,因为我们要2020年人均收入要翻番,网上盛传的是,一个五年级小朋友按照2020年人均收入翻番的话,这么一倒算,每年的平均GDP增速要6.5%。所以今年6.7%,已经超过6.5%,开个好头了。所以判断明年中国经济增速的时候,大家不要忘了6.5%是实实在在的政策红线。

  第二个判断,这个底筑得并不轻松。其实大家看下半年中国经济之所以能够有个起稳回升的迹象,全靠两块,基建和地产。我们假设现在财政扩张的节奏能够维持,基建投资大概是17%左右增速,那么有一个问题就来了,房地产投资明年会怎么样?简单算一个关系,大家就看得比较明确了。我们做过测算,如果房地产投资下滑1%,明年基建投资要上2.4%,这样的话整个中国经济的盘子才能稳住。所以大家可以推算一下,今年5%的房地产增速是差不多的,明年我们觉得房地产投资肯定要回落。现在所有人都说房地产投资要回落,分歧在于回落得快慢问题。我们认为明年房地产投资可能要回落到3%左右。大家不要小看这2个百分点的回落,2个百分点意味着我们基建投资要上接近5个百分点,才能把中国经济的盘子给稳住。现在已经是17%左右的增速了,也就意味着明年基建全年的增速要到20%以上。考虑到现在基建投资这么庞大的基数,20%的增速是非常难达到的。所以我们看到,在房地产和基建投资的“跷跷板”里面,一端下去了,一端不能完全有效对冲。而明年中国经济下行的最大风险,就是房地产投资的失速下行。

  还有制造业投资,就是大家所谓的实体经济中的大量企业,其实就是民间投资的概念,因为制造业投资里民间投资占了将近90%。我们刚刚看的是投资类型,还有按投资主体划分的,一个是政府投资占40%,一个是民间投资占60%。今年以来中国经济企稳回升全靠的是政府投资在托,民间投资现在有触底迹象,但民间投资能不能起来,能起来多少,这是要打一个问号的。你到全国各地走一走,你就知道现在实业投资是一个什么样的状况了。所以在这种情况之下,这个底是筑得很不轻松的,这个底也不是那么扎实。

  第三个判断,2017年增速目标可能拓宽至6%-7%。最近一期的总理座谈会上,总理说要科学确定增速目标,将经济增长保持在合理区间,只要有稳定就业、收入增长、环境改善就可以了。所以明年增速目标可能弱化或者调低。调低的方式是什么?我们猜想或者我们提议的一种方式是,将6.5%-7%的区间调整为6%-7%,这背后的故事就很有意思了。即便是6.5-7%,今年最后落到的大概是6.7%,明年6%-7%增速,那么大概就会落到中间值6.5%。所以,大家理解起来,实际上是增速目标从6.7%调到6.5%了,但是形式上还有个很大的区间在里面。所以我们觉得明年的增速目标可能会有调整。我们是基于什么样的判断呢?明年房地产投资下行压力太大,需要基建投资有更多对冲才行。但是考虑到我们现在财政收支的状况,今年前几个月财政收入甚至都是负增长的,财政支出大家知道有刚性,该花的钱还是要花,所以财政收支缺口是非常大的。今年预算赤字率是3%,很多人算的实际赤字率,就是算上准政府债务等,可能要达到6%。所以明年除非把这个赤字率进一步往上调,否则基建投资对冲不到这个容量。我们根据现在的形势评估,觉得明年财政可以托底,但只是“托而不举”,让它不要过快下滑就是一个终极目标了,而不是说我们要把增速维持在不切实际的较高水平上。所以,我们建议把目标调整一下。

  第四个判断,往后看,中国经济“转型”与“增长”是难以兼得的目标。先说一下大致的背景,对当前环境的判断。今天卡斯特罗去世是很重要的一个事情,这意味着一个时代的过去。我们刚才说到川普上任之后,我们总是叫他川普,而他自己说他是里根。我们现在的中国其实比较类似于里根总统第一任期的时候,就是1980年到1984年这样一个状况。我们做一个比较:中国现在服务业占比已经超过制造业占比,同样美国里根总统第一任期的时候服务业占比也开始超过制造业占比,而且不断攀升。

  告诉大家一个事实:

  当一个国家服务业占比超过制造业占比的时候一定会发生一个事情,就是你的经济增长速度一定往下降。什么原因造成的下降呢?我们之前经常说,中国有三十年改革红利,其中一个最重要的红利,就是大量的农村剩余劳动力从农业部门转移到工业部门。由于工业部门的生产率比农业部门的生产率高,所以即便一个人没有太多的变化,他从农业部门到工业部门了,从务农转为务工了,整个社会生产率都会增加,这在经济学里叫做资源重新配置的效应。现在中国服务业占比逐渐超过制造业占比,也就是说他可能从务工转成服务业了。但全世界来看,服务业生产率都比制造业生产率要低,所以当一个人从工业到服务业转化的时候,基本可以确定整个社会的增长率会往下降。这也是很有意思的事情。所以说,转型与增长是一对不可兼得的目标,而我们的政府总是多重目标,既要怎样又要怎样。我们看了一下像日本、韩国、美国等国家,发现只要它经济转型实质推进了,它的经济增长一定会下降。所以转型与增长不可兼得,你如果要转向消费和服务为主导的经济,你的增速增长就要下降;如果你还想维持6.7%的增长速度,你就不要指望中国的经济转型有多大的推进。我们不知道我们怎么转型,但我们知道别人怎么转的,这是经济规律使然。

  这个时候给大家奠定一个基调,未来我们的经济增长肯定是要下一个台阶的。在座有很多做实业的企业家,也不用太悲观失望,因为我们有一个美好的蓝图在那里。韩国当服务业占比超过制造业占比,他们的增速中枢从10%一下跳到5%,这个下降速度不可谓不快。但最令人高兴的是,韩国在5%的增长平台上又增长了10-15年。中国是世界第二大经济体,如果我们再能增长一个10年,哪怕是4%—5%的增速,那又将是世界经济史上的一个奇迹了。当然,我们能不能在一个新的平台上那么稳定,这是需要有前提的,这个前提就是我们的宏观政策不能失误,我们的房地产调控不能栽跟头,我们的金融体系风险不能爆发,需要有一系列的前提假设。所以,看未来的中国经济,不用太悲观,也不用太乐观,基本上维持一个平和中性的态度就可以。

  这是对中国经济的几个判断

  ,明年增速可能是从6.7%到6.5%。基于这个判断,大家就知道明年我们的货币政策应该怎么定调了。

  1)我先说一下利率:

  债市汇率风险未平,短端利率易上难下。

  我不知道在座的有没有做债券的,债券的利率可能是易上难下,原因在什么地方?第一个大的背景,

  2015年我国外汇占款趋势减少,基础货币投放机制发生了根本变化。今年人民币汇率贬值太快,所以我们的外汇占款下降太快。央行是怎么印钱的,我举个简单的例子:企业出口拿到了一笔美元,到银行去结汇换成人民币,银行再把美元卖给人民银行,人民银行拿到美元形成外汇储备之后,同时把人民币放出去。就是这么简单的道理,这就是以前很长一段时间里央行投放基础货币的主要渠道。现在外汇占款趋势减少了,我们的基础货币供给主要渠道衰竭了,这个时候怎么办呢?这个时候需要央行直接向金融体系里面注水。但是央行直接向金融体系注水有什么样的影响呢?原来外汇占款投放的流动性期限都是比较长的,现在央行直接投放的流动性比较短,基本上是三个月以内。所以这对金融机构来讲,原来拿的是长期的钱,现在拿的是短期的钱,他感觉资金滚动压力增加了,这是第一个大的背景。

  第二个大的背景,

  银行现在直接感受是资金来源变紧,于是通过发行高成本的理财产品争夺存款,导致负债成本上行压力较大。所以这会造成一个什么情况呢?就是整个来看我们货币市场利率很容易往上走。简单的说下是什么情况。原来有外汇占款的时候,流动性比较充裕,现在没有外汇占款,靠央行直接放水。大家知道央行放的不仅是短钱,而且还滞后。本来比如说放两千亿人民币,她可能只放一千八。大家都知道,任何一个机构在评估形势的时候,它总是有个滞后的,哪怕节奏上延缓一点,就会造成整个市场的资金利率有很大波动,所以在这种情况下,央行开始建“利率走廊”。走廊就是上有顶,下有底,这个是现代很多发达经济体做的事情,就是央行通过公开市场操作,把货币市场利率或者我们把这个短期资金利率,框定在走廊里面。当它快要到顶的时候,说明资金非常紧张,央行赶快放水;当它快要触底的时候,说明资金太宽松了,央行赶快抽水。所以资金利率就维持在这个区间里震荡,这是央行要干的事情,我们的央行也正在干这个事情,这里有很多专业术语,我试着形象地说明一下。

  第三个大的背景是,

  抑制债市杠杆,需要增加短端利率的弹性。金融机构在债券市场上加杠杆搏收益,我们经常说的两个词是什么,“钱多多”、“资产荒”,因为资产的收益率太低了,所以我们就不得不加杠杆来博收益。但是加杠杆的情况下,就需要一个什么?大家都知道怎么加杠杆,你肯定是借钱去加杠杆。你在借钱的时候希望你的融资成本是比较稳定的,希望你的融资成本是可预期的,这是我们今年8月份之前在金融市场看到的情况。大家都料定,我们的央行一定会把这个短期资金利率维持在一个比较平稳的水准,所以我在借钱的时候没有后顾之忧了。反正这个短期利率一直很稳定,那我就不断的拆借,不断的加杠杆。这个就造成现在的信用利差和期限利差被压缩至历史低位。大家看长期的债券跟短期的债券他们之间收益率的差别已经压得很低,高风险的债券和低风险债券的利差也被压得也很低。这个在完善的金融市场上,正常情况下不太容易出现这样的情况,所以说这里面有很多问题。

  所以,今年8月下旬中央政治局会议上,决定把货币政策和抑制资产泡沫,防范金融风险挂钩,随后央行相继重启了14天和28天逆回购。我可以告诉大家,以前央行给的是7天逆回购。不用管那些术语,就是我给你投放一笔资金,7天之后还我。现在给了14天和28天意味什么?央行给钱的期限越来越长,但对银行来说,长期资金比短期资金成本要高,这意味着从央行拿钱成本越来越高。你再借钱去加杠杆,借钱去投资的话,风险就越来越大了。所以在资本市场上的各种各样的金融机构就感到比较头疼了。而且,短端的资金成本老是在动,没有一个非常稳定的预期,我在加杠杆的时候就要小心谨慎一点,这恰恰是央行想看到的情况。为什么央行允许短端利率有波动,她就是希望你们不要认为短端利率是一条直线,你想怎么加杠杆就怎么加杠杆。

  我再说一下,多因素牵制下,可能现在下调利率不是首选。这个因素是什么,除了债券加杠杆之外,还有人民币汇率和楼市泡沫的牵制。比如说人民币贬值压力没有充分释放,现在没有哪个人会说人民币会升吧。再加上美国大选后美债的剧烈调整,现在美国大选后,大家纷纷抛售美国债券,所以美国债券收益率飙得很高,本来我们中国的债券收益率跟美国的债券收益率是有利差的,我们比它高,但现在利差基本上已经抹平了,我们跟他也差不多高了。在这种情况下大家会想,两种资产,一种资产收益率不变,一种资产收益率提高。这样资金流动的方向可能就会发生变化。所以在这个时候,央行不想释放宽松信号,因为担心进一步推升人民币贬值的压力。第二点楼市地王乱象,热点城市被勉强按下的房价,我为什么加了一个“勉强按下”,大家也看到最近的新闻,不许涨价,很多地方政府说房价不许上涨,很多银行按揭放贷发放额要环比下降,这都是看得见、摸得着的规定。大家知道我们去做按揭贷款的时候,对我们影响最大的除了首付比率之外就是利率。所以央行这个时候再动一下利率的话,很容易进一步火上加油,而现在又是房地产调控的敏感时期,所以央行一定不希望动利率工具的。总之,讲到利率这块,就是整个资金利率可能是一个易上难下的格局。

  2)再说下存款准备金率:

  降准逻辑持续成立,降准窗口端看经济。

  第一个逻辑,我刚刚说到,

  大家对基础货币的需求一直有,但由于外汇占款不断的减少,我们的外汇储备不断的损耗,所以这里面有了一个基础货币供给的缺口。要弥补这个缺口的话,从理论上来看就两种办法:一种是刚刚说的央行直接放水,我们央行其实创造了很多的词,我们经常开玩笑说酸辣粉、麻辣粉,一堆的粉,其实都是放钱的一个手段。但还有一种办法,央行直接把银行的存款准备金率下降。大家都知道银行拿了一笔存款之后,是要按照一个固定的比例交存款准备金的,这个存款准备金存在央行账上,相当于银行拿了一笔钱之后,有一部分被央行冻结,所以说存款准备金是蓄水池,流动性多的时候就等于蓄水池截留一部分。

  第二个逻辑,从商业银行角度来看,高比率的法定存款准备金无疑加重了盈利压力。目前MLF操作利率为3.25%,PSL为2.75%。这个都是银行从央行那拿钱的成本,这个成本远远高于银行的存款利率。所以当银行缺钱的时候他从人民银行那里去拆借,这个成本要比存款利率高得多,这是一个小账;再算一个账,银行对法定和超额存款准备金分别支付1.62%和0.72%的利率,这部分极低回报率资产约占银行总资产的10%。大家算一下,现在银行贷款利率是多少。或者银行把这笔钱放出去投资,虽然现在是钱多多资产荒,但总比放在央行账上赚的钱要多吧。银行放在央行账上的准备金,现在的利率法定是1.62%,超额的才0.72%。现在接近一个17%、18%的存款准备金率,对商业银行来说这笔基本上就等于是不收息的资产,低收益的资产。大家换个角度想,如果把存款准备金率降下来,把银行存在央行账上的钱减少,不管怎么说,对银行的盈利压力都有极大的缓解。再加上现在银行对存款竞争得比较激烈,都发行高成本的理财产品,资产收益率是往下走的,理财产品收益率也在往下走,但下得比较慢。这对银行来说,成本降得慢,收益降得快,这样你的利差盈利压力就加大了。所以央行把存款准备金降下来,对缓解商业银行的压力是有帮助的。当然,我是站在商业银行角度说的,央行未必会这么认为。

  另外,降准相当于永久释放资金,比如100块钱,如果20%存款准备金率那我就20块钱存到央行,80块钱放出去;我现在降到10%的存款准备金,就是10块钱放在央行,90块钱我可以放出去,而且90块钱是长期资金,想怎么花就怎么花。可是现在央行迟迟不愿意降准,她就放酸辣粉、麻辣粉等等。但问题在于,她放的大多都是三个月以下的,甚至7天、14天、28天,所以这个时候金融机构就想了,我借了7天之后我还得续借,我借了14天之后还要滚动,滚动的时候我怎么知道会不会把利率抬高。所以这对金融机构来说,资产负债管理上就很困难,这里边就有很多不确定性。换个角度想,从人民银行角度来说,不断滚动,不断放水,不断评估资本市场走势和金融市场的变动,对央行来说是不是也很折腾?当然对银行来说也很折腾,现在就是比较折腾的状况。

  第三个逻辑,

  高准备金率不符合我国货币政策转型的趋势。现在发达国家都在从事利率调控,就是说中央银行去确定一个政策利率,这个政策利率开始影响债券利率,债券利率是短端影响中长端,债券利率影响完了之后,再影响比如说银行向企业贷款的利率,这样一步一步传导下去,这是经典的利率调控。我们现在试图往那个路上转。可是,我们有这么大的存款准备金池子,我们还想做利率调控,这里面是有矛盾的。为什么有矛盾?利率走廊是我们把资金利率框进一个框子里,不要太高,也不要太低,它在里面波动,大家想想是不是有点像绣花的感觉。可是我们一边在绣花,另一边还有个庞大的存款准备金的池子在那,我们怎么知道池子里的水什么时候放下来呢?央行什么时候放,放多少,我们也不知道。所以我们看了一下,其实真正做利率走廊,做利率调节非常成功的国家,没有哪个国家在绣花的同时,旁边还有个大水池子,不知道什么时候放。换个角度说,等你把存款准备金率降下来之后,等你把池子里的水放下来之后,你再心无旁骛的做利率调节,那是个比较适宜的状况。所以说,很多国家基本上都在做利率调控,而它们的存款准备金率都是零,或非常低的水准。

  第四个逻辑,

  明年央行降准的约束因素可能趋于弱化。今年以来,央行一直迟迟不降准有两个原因:一个原因是,人民币汇率不断走贬,楼市债市杠杆高企,央行难表宽松。这边资产价格在涨,汇率不断跌,你再降准的话好像是在推波助澜,火上加油。另一个原因是,信贷投放乘上过山车。前十个月新增信贷创下10.8万亿的历史新高,央行在这个时候降准,可能招致“大水漫灌”的批评。这跟整个宏观调控的基调好像不太搭。所以这是央行迟迟不降准的两个约束。

  明年怎么看,

  明年货币政策最终还是要盯着通胀和增长。我们刚刚说了明年经济下行压力是有的,尤其是明年二季度,中国经济下行压力会更大。为什么二季度经济下行压力比较大呢?我给大家补充一个细节,大家都知道,房地产都是预售,从开发商拿到预售款,再到开发商真正施工建设,往往有12到16个月的滞后。我们这一拨的房地产什么时候起来的,2015年销售就起来了。考虑到预售到投资这样一个滞后,要到明年才可能会有一个集中的影响。国庆期间密集出台楼市调控政策后,房地产销售已经急剧萎缩,但房地产投资在平稳回落,因为从预售到投资有一个滞后。我们觉得这个滞后可能从现在持续到明年一季度,房地产投资都会回落得比较平缓;到明年二季度,滞后影响释放出来之后,房地产投资会掉的比较快。房地产投资绑架了中国经济,一旦房地产掉的比较快,中国经济下行压力也比较大。我们也看了一下,像去年央行降准那么多次,每次都是在经济下行压力突显的时候。简单一句话,央行要不要做货币宽松,其实盯着的是经济和通胀。经济下行压力加大的时候,或者中国经济出现拐点的时候,央行毫无疑问会降准。现在我们工业生产还比较平稳,工业品价格也算比较平稳甚至亮眼,人民币汇率还在贬,债券市场还在加杠杆,房价也没怎么压住,这个时候央行有什么理由降准呢?!

  3)再讲一下汇率,

  汇率明年行将破7

  为什么加一个修饰语“

  可以关注,无需担忧”呢。我觉得到明年6-7月份的时候,人民币汇率贬值压力会告一段落。我是比较乐观的,为什么有这样的判断?目前人民币仍处于贬值压力逐渐释放的过程中,明年人民币对美元汇率进一步破7是大概率事件。但是

  明年人民币贬值的压力要小于今年,人民币汇率的弹性或许会加大。

  我们预计

  明年人民币兑美元汇率最多也就到7.3。说句实话,真的预测到什么点位是难于上青天的。我们先把数据放在这里,觉得7.3这个底是很难过得了的。原因在什么地方?

  第一个原因是,我们认为

  美元指数上行空间有限。

  我们都知道人民币对美元汇率现在差不多6.9多一点。汇率就是两个国家的事情,问人民币有多大贬值压力,不如反过来问美元有多大的升值压力?近期美元很快就突破了100,100是个有意思的顶。我告诉大家三个事件:1985年里根总统在任时候美元指数到了160,那个是美元的历史大顶;2001年美元指数到120,去年到了100,很快又掉下来了。今年很快又过了100了,能不能持续往上冲?

  现在美元指数走得这么强,有两个预期在发挥作用:一个是美联储12月加息,一个是川普当选之后,大家对他的刺激政策有很多的预期。

  我先说美联储12月加息的预期。基本上肯定兑现,因为现在整个市场预期12月加息概率是90%。当市场都这么认为的时候,你美联储真加了也就加了,市场没有什么变化,没有什么冲击;如果美联储突然不加了,整个市场必然大乱,美联储肯定不希望看到这样的情况。美联储也一直强调要加强与市场的沟通,所以美联储不会与整个市场去作对。12月肯定就加了,所以现在美元指数上行确实已经充分反映了12月美联储加息的预期,这一点没有问题。那往后再看美联储加息会是什么节奏呢?美联储去年12月加了一次,今年12月加了一次,一年加一次的节奏。我们认为明年美联储最多也就加息两次。为什么加息次数不会太多呢?因为美国在世界经济上的体量已经不及此前。1985年美元到大顶的时候,然后2001年美元到120的时候,美国的经济增长是超过世界平均经济增长的,但是到现在美国的经济增长速度已经落后于世界平均的经济增长速度.大家可以想象,这个就是美国在世界经济的体量发生了变化,美国经济体质也没有之前预期那么好,所以并不支持美联储过快过急的去加息。1985年为什么美元能上160,2001年为什么能上120,那两次美联储都是连续急剧的加息,我们现在是一年加一次的节奏,明年最后我估计也就加两次的节奏,那美元指数还能有多么强的上涨呢?好像大家也不用太过担心。

  再说一下川普刺激的预期。川普上台会干什么?大家都说川普上台是今年的第二只黑天鹅,第一只黑天鹅是英国退欧,第二个是川普当选。可能好多人持不同意见,说川普也不能算黑天鹅,如果是黑天鹅也没那么黑。因为这是大家一票一票投出来的,最终的票数希拉里是比川普票数高,但基本上是旗鼓相当的,你能说川普是一匹黑马吗?不是的,他也代表了美国一半人民的意见。里根上台之后做了两件事情,一个是企业减税,一个是放松管制,尤其是对金融企业的管制,川普说我就是里根,不仅给企业减税,放松管制,还要做大规模的基建。所以,他是大号的里根。正是基于这样的预期,大家对川普上台之后有很多预想。

  我给大家总结一下,

  现在为什么市场觉得美元一直会往上涨:

  第一个原因是,因为

  川普是极度的贸易保护主义者,他说上台之后要对中国进口产品征收40%以上的关税,上台之后立马就变了,说这个事情不干了,可见上台之后和上台之前还是不太一样的。但是我告诉大家,川普不仅不跟中国玩,他也不跟日本玩,不跟韩国玩,不跟欧洲玩,不跟中东这些国家玩,他就是不跟所有的人玩。保护主义的理念加上孤立主义的理念,是他这么多年来根深蒂固的理念,你觉得他上台之后就会做一个很大的折中和牺牲吗?不可能!所以在这种情况下,川普必然从事贸易保护主义,美国的贸易逆差会收窄。我们都知道,当一个国家有贸易顺差的时候,对该国的货币有支撑,所以,当美国的贸易逆差收窄的时候,对美元就可以看高一线了。

  第二个原因是,因为

  川普又要做扩大支出,又要减税,大家想钱从哪来?所以一定是

  美国的财政赤字要扩大。美国财政赤字怎么弥补这个差距?要发国债。当一个国家财政赤字扩大的时候,国债利率可能往上走,对全球投资来说这就是很好的事情,所以可能会有更多资金追捧美国国债。更多的资金流入美国境内的时候,就会助推美元继续往上走。

  第三个原因是,

  川普说你们这些跨国企业不要把利润留在海外,我这边给你大规模的放松管制,大规模的减税,所以你把海外的留存利润赶快汇回来。里根在第一任期的时候也采取过类似政策,鼓励美国企业将海外留存资金汇回来,当时大概有1.6万亿美元左右,现在的量比那时候肯定大。所以川普采取这么恩威并施的政策,促使这些企业的资金回流的话,也会助推美元进一步上行。里根第一任期是1980年到1984年,第二任期是1985年到1988年,1980年到1985年,美元指数五年间一下涨到了160。所以,有前车之鉴,你既然是另一个里根,那美元当然有另一波上行。所以这个预期都打得特别足。

  对川普刺激预期怎么看呢?川普上台之后说的和做的一定一样吗?他想做的和他能做的一定一样吗?现在出台的基建投资计划是五千多亿美元,相当于人民币四万亿,五千多亿美元对美国这个庞大的经济体能有多大拉动呢,而且五千多亿美元不是一年花,是四年花,等川普当选之后,很多预期是要大打折扣的,以前预期怎样怎样,后来发现不是那样,所以这个时候预期就会发生变化,变化之后资产价格就会有所调整。美元进一步上行空间有限,因此人民币贬值压力这段时间会比较紧张,过段时间会消停下来。

  第二个原因是:

  明年人民币贬值的“内忧外患”将进一步减弱。

  “内忧”是什么?以前人民币升值的时候,在座有很多的企业在海外是发债的,当时为什么要发债呢,人民币在升值,国内资产收益率这么高,赚了利差赚汇差,躺着挣钱的日子,谁都会发。可是去年8月11日,人民币突然贬值了,人民银行出其不意的来了一招。很多企业一下矇了,我借那么多美元怎么办?例如,我本来借美元时,汇率是1:5,现在是1:6.9,要拿更多的人民币来还同样的1美元了,偿债负担一下就上去了。这些企业一看,人民币贬值好像还看不到尽头,于是赶快提前偿还贷款,有多少贷款赶快把它先还了。这个我们在统计数据上也能看得到,那就是国际收支平衡表中,资本与金融账户下“其他投资”一项。从去年8月以来,企业偿还美元贷款是非常仓促迅速的。但今年二季度就已经收窄很多了。原因在哪?企业借美元,你借了100万就是100万,你还掉就还掉了,你不会一直还的。所以这个就是今年春节后小川行长说的,企业外债头寸的调整是个自然出清的过程。这种调整很快会见底,外债都还了就会见底。可以说,今年这个过程基本告一段落。过去两年来,我们损失了多少外汇储备?很多估算,差不多8000亿。这8000亿里有一半,甚至超过一半,就是我们企业提前偿还美元贷款造成的。所以等到这一块最大的扰动源消停之后,明年人民币汇率的最大冲击消停了,你还为什么这么担心人民币汇率呢。

  再说下“外患”。无论是英国公投之后,国庆期间海外动荡,还是美国总统大选之后,相对英镑、韩元、欧元、墨西哥比较来说,人民币贬值幅度都非常温和。所以,现在就连美国政府都说我们不是汇率操纵国,我们根本就没有竞争性贬值。特朗普胜选之后,10月28号到11月25号,墨西哥比索跌的最多,跌了10%以上,我们的人民币跌了不到1.4%,和他们比起来简直小巫见大巫。如果你是海外投资者,你看看人民币这种贬法,你是不是觉得完全合情合理,美元走得这么强,其他货币贬值都是哗啦哗啦的,人民币简直就是“定海神针”一样。结果,美元在涨,人民币在贬,但是人民币对欧元,人民币对日元还在升,这是很有意思的结果。为什么?因为我们没有他们贬得那么多。现在看人民币贬值是合情合理的,所以资本市场也没那么恐慌,之前像惊弓之鸟,现在都比较淡定。

  现在很多海外投资想进入中国的资本市场。原因在什么地方?我们

  国内有资产荒,国外的资产更荒。我们现在利率没有进一步下降,近期利率还有大幅调整,但国外很多央行已经是零利率,甚至负利率了,他们比我们资产更荒,他们的资产也要配置,他们也要到外面找有利可图的地方。所以,大家发觉中国其实资产收益率还比较高。那资金为什么不敢轻易进来呢?两个原因:一个原因是不知道中国的宏观调控有没有变化,中国的政策有没有变化。最大的不确定性一直都是政策的不确定性。第二个原因,他担心钱进来之后出不去,我们有严格的资本项目管制,所以赚再多的钱,等到你赚了之后他不让你出去,一切都白搭,不客气地说,这叫“关门打狗”。我们设想一下,明年六七月份人民币汇率稳定下来后,人民银行认为人民币汇率贬值压力没那么大了,整个市场上不仅有人卖人民币了,还有人开始买人民币了,这个时候会不会把资本管制稍微放松一下。

  一旦放松管制,是不是就会有很多海外资本进入中国呢?

  理解汇率最简单的道理是什么呢?我们知道国际收支平衡表上,一个叫经常账户,我们中国的出口一直是大于进口的,所以我们

  贸易项下一直是在赚美元的;另一个叫资本与金融账户,比如说海外企业把钱拿出去,我们拿钱到海外投资购房,这笔钱就出去了,这个都在资本与金融账户下。贸易账户下我们一直是顺差,资本账户下则逆差。但资本账户下的资本流动是非常难以预测的,因为它会受到预期影响,预期受信心影响,而预期和信心是非常难以捉摸的。如果明年中国房地产市场不出问题,金融风险不暴露,大家回头看,中国简直是个不折不扣的投资热土,这个时候预期就调整过来了,信心就回来了,资本流动方向就变了。所以川普当选第一天,有朋友跟我开玩笑说,是不是要把美元换人民币了。所以信心这个东西是说来就来,说走就走的。你不要以现在的情形来预期明天的情形,人的情绪会变,市场也会变。明年的人民币汇率这一块,大家可以关注,不用担忧。

  我总结一下,

  以后人民币汇率怎么走,它可能取决于央妈与大妈的“决斗”。当然,这是一个形象的比喻。当金融机构在市场借钱比较困难的时候,总说“央妈”是“后妈”。我刚刚说企业借了美元贷款,该还的都还了,但是随着我们中国综合国力的不断提升,随着我们对外投资的不断增加,我们的百姓,我们的家庭,是有对外投资配置需要的。现在我们最担心的是什么?假设千千万万的大妈去银行排队换汇,那是什么样的情形?三万多亿的外汇储备可能马上就要“灰飞烟灭”了。这个事情是最大的担忧,但也最不可能发生。即便人民币汇率贬值压力非常大的时候,即便资本市场非常恐慌的时候,真正去银行换汇的人并没那么多,我们担心的世界末日景象没有出现。我们要想一个问题,央妈要不要主动地事先制造恐慌?举一个例子,现在人民币汇率贬到这个地方,很多专家建议,我们已经贬到这个份上了,再贬也贬不到哪去了,何不趁这个时机放开就算了。一步到位的贬,爱贬到哪就贬到哪,虽然会有超调,但总会均值回归的。这个理论上有很多争议,我们先不管它。我把千千万万的“大妈”比喻成一条冬眠的蛇,一下瞬间汇率浮动之后,把蛇给惊醒之后,真的会出现大规模恐慌性换汇的。这就是上述建议的问题所在,干嘛惊醒一条沉睡的蛇呢。我的意思是,现在已经贬到这个份上了,那就按照既定策略,我曾经称之为“策略性贬值”,该贬就贬呗,反正资本市场也没那么恐慌,反正我们坐在这里开会听到人民币汇率贬了,我们也没太当回事,那就让它一直贬下去。贬到明年的时候说不定就是一个柳暗花明的时候。

  总结一下明年的货币政策,利率还是易上难下,准备金率它是个重磅炸弹,央行除非有经济下行压力才会用,汇率这块大家可以关注,但不用太过担忧。还有一个比较担心的问题

  ,明年银行信贷会不会缩水,银行信贷会不会有缺口?这个担忧是有道理的。今年7月份几乎所有新增信贷都是按揭贷款,8月份一半以上是按揭贷款。国庆密集的房地产调控之后,房地产销售明显下来了,未来的银行按揭缩量是个很明显的事情。如果按揭贷款跌下来,企业贷款能不能补上来呢?这要看企业有没有投资需求,按照目前的状况来判断,企业贷款的大幅回升基本无望。所以,明年我们的银行可能面临一个问题,

  想放贷没地方放。因此,明年银行贷款有收缩压力,这个比较容易理解。如果经济下行的话,企业投资意愿不大的话,银行放贷也比较谨慎,也没有那么多地方放。

  中国经济,包括人民币汇率的问题,包括房地产调控的问题,现在都似乎处在一个十字路口。我们希望有一个相对科学的政策调控,我们希望惊险之后能看到阳光普照的一天,大家也就不用整天担心中国经济会走向何方的问题。

 

 

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