周文渊：2017年中国房地产将如何演进？

　　房地产销售数据和投资、待售面积与投资之间的常规关系和时滞规律在这一轮房地产投资周期的运行中被打破。正如经济增长速度从一个稳态跳跃到下一个均衡，地产投资的波动已经突破了惯性思维的框架，以时间换空间的老套路应该被抛弃，伴随着时间流逝，地产投资却持续沉沦，新投资周期难以看到。

　　截至2016年9月份，房地产销售额同比增长41.3%，销售面积同比增长26.9%。按照前几轮房地产的波动周期，如此高的销售同比增长会带来房地产投资启动。但本轮周期一个显著特征是房地产投资增速在时滞上拉长、在幅度上微弱，销售对于投资拉动的弹性明显下降；商品房待售面积与房地产投资走势清晰地展示了去库存的过程。

　　2015-2016年房地产高涨周期里销售热而投资冷根本上是由房地产投资与销售区域错配的结构性矛盾决定。房地产投资的主力在三四线城市，一二线城市房地产投资占比不到四成。以2016年6月份为例，以北上广深为代表的一线城市房地产投资额占全部地产投资额比重为11%，以16个大城市为代表的二线城市占比为26%，其他三四线城市占比为63%；回溯看在2016年以前三四线城市投资占比更高，接近七成。

　　而房地产去化过程主要发生在一二线城市，三四线城市库存依然较高。自2015年以来一二线城市销售面积同比增速明显快于其他区域，成为拉动销售增速持续回升的主要力量；2016年9月份全国商品房销售面积累计同比增长26.9%，一二线城市增长了31.25%，其他区域增长了24.5%，主力城市明显快于其他区域。以典型城市来看，北京去化周期在13个月左右，上海一手房的去化周期仅仅只有4-5个月；典型四线城市如四川南充，其库存去化周期仍然达到60个月，接近5年。

　　更直接的证据来自于销售数据。统计显示，虽然40大中城市中一二线城市销售面积占比为35%，但是40大中城市中一二线房地产销售额占全部销售额的比重为53%。40大城市销售额占全国商品房销售销售额的比例高达六成，销售面积占比则为四成；资金大规模流入到一二线城市、大型房地产商，而非一二线城市的区域，虽然销售有所改善，但资金流入有限。

　　房地产投资结构和销售结构的错配造成了本轮地产周期中投资增速与地产销售增速时滞关系出现紊乱，房地产实业结构和货币流的背离也是造成了当下一线城市和一些库存较低二线城市房价出现非理性上涨的根本原因。房地产价格由供需两方决定，不采取确实有效措施在一二线城市适当增加供给，一旦限购政策取消或货币再度宽松，房价的报复性上涨概率仍然较高。当然短期内由于需求受到制约，供需矛盾短期有所缓和，房价可能进入小调整周期。

　　房地产投资负增长概率高

　　从长期看，房地产取决于经济周期和人口，但从短期看，政策往往成为最关键的变量。政策因素是制约和引导房地产发展的重要外部力量，也是国家宏观调控市场的重要手段，对市场主体具有强制性。国家政策通过其传导渠道，作用于我国房地产的方方面面，可以在短期内对市场产生巨大而深远的影响。这一轮房地产的大幅上涨某种程度上说起源于2014年9月30日和2015年3月30日以来的地产新政，经历了2016年上半年的大幅上涨后，10月份的地产政策已明显转向，尤其是国庆假期19个城市连发限购限贷新政，对市场形成了很大的限制。

　　限购、限贷和首付比例限制是本轮房地产调控的主要行政手段，各地政府希望通过这些措施，使市场迅速降温。限购方面，不少城市提高了外地户籍人口在本地的购房门槛，包括社保和纳税期限的延长，且普遍限购1套。而对于本地户籍居民和家庭，普遍限购2套，深圳和南京等城市甚至明确指出单身限购一套。限贷方面，主要体现在提高一套房和二套房的首付比例。此前一套房的首付比例普遍在30%，甚至有些城市低至20%-25%，这次也普遍上调十个百分点；而二套房首付比例此前一般在30%-40%，这次也集中上调至40%-50%。

　　首付比例方面，部分城市上调幅度较高，比如北京、深圳、广州、苏州、南京，二套房的首付比例最高上调至70%-80%。有些城市采取认房又认贷标准，比如深圳，本地无房但有贷款未结清，首付最低50%，有房而无论贷款是否结清，首付最低70%，是为最严格的限贷政策（此前不少城市即使在已经有一套房情况下，如果结清贷款，也可以按照首套标准贷款）。除此之外，有些城市收紧了公积金贷款标准，降低了可贷款额度，不少城市也承诺年内增加住宅用地供应和加强打击房企和中介的违规行为。

　　各城市如此密集出台房地产调控政策，历史罕见，可见政府从上到下高度重视此次调控，提前防范风险。调控政策对房地产投资的影响可能来自于不同方面：首先，严厉的政策会在客观上抑制各类投机炒作行为和危险的加杠杆行为；其次，密集政策出台会使居民对于未来房价继续快速上涨的预期有所扭转，很大程度上减少非理性需求；考虑到当前货币政策稳健，短期没有大规模宽松和紧缩的可能性，同时当前利率仍处于历史低位，此轮房地产调控政策效果可能不如2011年那么突出，但总体来说，未来房地产投资的降温是大概率事件。

　　2016年1-9月份，全国房地产开发投资74598亿元，同比名义增长5.8%（扣除价格因素，实际增长7.1%），比去年同期提高了3.2%。预计四季度保持稳定，2017年上半年压力较大。一方面是因为前期房地产刺激政策效应减弱；另一方面是因为居民收入预期和风险偏好下降，三四线城市销售持续疲软等因素导致房地产投资增速难以保持高速增长。

　　考虑到以上因素，综合宏观经济背景和政策措施的出台，通过商品房销售增速的不同情境模拟来预测2017年房地产投资的同比增速。2015年商品房销售面积为12.8亿平方米，2016年1-9月份，商品房销售面积105185万平方米，同比增长26.9%，考虑到四季度可能小有回落，预计2016年全年同比增长20%。在此基础上，综合对未来一段时间经济情况的预判和政策力度的估计，预测2017年商品房销售面积的同比下滑趋势可能有三种情境：

　　（1）销售面积低速下滑9%

　　（2）销售面积中速下滑15%

　　（3）销售面积高速下滑22%

　　在这三种情形下，将房地产开发投资完成额对房地产销售面积及上一年开发投资完成额做回归分析，可以拟合出2017年房地产开发投资规模，继而算出不同情形下投资放缓的步调。总体来看，若受到限购、限贷和首付比例等调控政策的影响，2017年的房地产销售或大幅回落，可能导致房地产投资增速走低，极端情况下将出现-2%左右的增速。这样看来，房地产市场逐步进入下行周期的可能性较大，若基建投资等其他方面不能及时补足，甚至会拖累整体经济再次明显放缓。

　　房地产负向冲击

　　现在来看，2017年房地产行业的整体下行是大概率的事件。房地产业2016年销售的回升和投资的企稳并未让官方满意，反而当做资产泡沫潜在危机来严密防范。加上房地产投资和销售增速如上述预期出现大幅下降，其对GDP的冲击究竟有多大？
　　统计局的数据2015年房地产业增加值4.13万亿，占GDP的比重为6.1%，房地产业对GDP同比贡献率为3.2%左右，拉动GDP同比增长0.22个百分点。2016年前三季度房地产业对GDP同比贡献率攀升至8.2%，拉动GDP同比为0.5个百分点。数据直观但低估了房地产业对GDP的拉动效应，房地产兼具二产、三产的特征，在国民经济生产法统计上其虽被划入第三产业，但是房地产业对上下游行业有很强的带动作用。计量OECD各国房地产业对各产业的带动效应，美国1977-1990年为1.264-1.462之间，平均为1.333；日本1970-1990年在1.491-1.679之间，平均为1.563；英国1968-1990年在0.769-3.90之间，平均为1.83；澳大利亚1968-1989年在0.838-1.228之间，平均为1.03。

　　考虑房地产业对GDP、其他产业的影响，可以运用投入产出方法：以统计局公布的投入产出表估算房地产对其他行业的带动效应，2012年房地产对全部行业的完全消耗系数为1.21。（完全消耗系数是从最终产品的角度来考察各部门之间的消耗关系，说明生产某一部门的一个单位的最终产品要消耗其他部门产品的总量。）显示一个单位的房地产业的总产出将带动1.21个单位其他行业的产品生产，也就是说1个单位的房地产产出将带来总计2.21个单位的总产出。按照这一比例简单类推，截至2016年三季度，房地产业对GDP同比贡献率为8.2%，拉动GDP同比增长0.5个百分点；考虑对其他行业带动效应，广义房地产及房地产相关产业对GDP同比贡献率为18.1%，拉动GDP同比1.1个百分点。

　　2016年房地产业房地产投资增速开始加快至5.8%，且销售增长了41%大幅高于2015年的14.4%，预计2016年全年狭义房地产行业对GDP的拉动会在8.5%作用，从而拉动GDP增长0.6个百分点；广义房地产业拉动18.8%GDP同比增长，带动1.3个百分点。

　　不过上述方法存在两个方面的问题：一是完全消耗系数计算的是总产出，而GDP核算贡献率和拉动是增加值的概念，两者并不完全对等；二是，投入产出法依然会低估房地产对于GDP的带动效应。因为统计局计算的房地产增加值核算低估了房地产行业对GDP的重要性。

　　房地产增加值指所有从事房地产活动的常住单位在一定时期内新创造的价值，核算上主要采取收入法。我国房地产业核算包括如下经济活动：

　　（1）房地产开发经营活动：指房地产开发经营企业及其他各种类型的单位在土地和房屋开发经营活动中所从事的商业性服务活动，主要包括房地产经营、交易和租赁等活动，不包括从事土地平整、改良和房屋建筑等活动。

　　（2）房地产管理活动：包括房地产管理部门（包括住宅发展管理、土地批租经营管理和其他房屋管理活动）和物业管理企业（包括提供房屋维修和管理服务）部门的活动。

　　（3）房地产经纪与代理活动：指在房地产买卖过程中所发生的经纪与代理等中介活动，包括房地产交易所、房地产估价所、房地产中介服务等单位从事的活动。

　　（4）居民自有住房服务：根据核算体系基本理论，居民自有住房所形成的住房消费视为虚拟房租，纳入核算范围。从统计局核算的计算公式来看，房地产业增加值=房地产开发经营活动增加值+房地产管理活动增加值+房地产经纪与代理活动增加值+居民自有住房虚拟折旧。其中，房地产业开发经营、管理及经纪代理活动的增加值=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余。居民自有住房虚拟折旧=居民自有住房价值×折旧率。而实际上，房地产业兼具第二产业和第三产业的特性，在我国当前， 房地产业仍处在繁荣的开发建设期， 房地产活动以开发投资为主， 房地产经营服务市场处于初级阶段， 不十分活跃， 也不规范。因此， 虽然从狭义的经济核算体系来看， 房地产业对国民经济的带动作用非常弱， 但在认识房地产业所发挥的带动作用时， 应考虑到它兼具二、三产业特性的特殊性，把房地产的开发建设考虑进来。

　　解决上述问题出现了三类处理方法，一是将部分建筑业纳入到投入产出的分析，以完全反映房地产行业对GDP的贡献。如闫永涛等人的研究就指出，日本1990年国民经济投入产出表计算住宅建筑业的带动系数为1.961， 稍低于整个建筑业（1.976），建设部2002年的调查表明城市住宅建设的带动系数为1.7。李秀婷等人利用投入产出表分别计算了房地产业和建筑业增加值占GDP比重、房地产和建筑业历年的影响力系数和感应度系数，简单来看，建筑业影响力系数强于房地产业，而感应度系数低于房地产业。

　　第二个处理办法是尝试将投入产出法和CGE模型结合起来计算房地产投资对GDP的冲击。结果表明，2009年经济刺激政策的实施带来的房地产投资增加量为2091亿元，使GDP增长率上升0.78%，对经济恢复起到了一定的积极作用；2010年房地产市场调控政策带来房地产投资减少1811亿元，使GDP增长率下降0.56%，这项研究也说明房地产投资带动和下拉效应是非对称性的，而且有完整的微观基础，但由于CGE模型需要的数据和模型工作量很大，在业内较少使用。

　　第三个处理办法是采取简化算法，从GDP核算的支出法出发直接计算投资对GDP增长的影响。如根据世界银行1994年统计，每增加100亿美元住房建设投资， 将创造170亿-220亿美元的需求， 带动系数为1.7~2.2；每销售100亿美元的住房， 将带动130亿-150亿美元的其他商品销售， 带动系数为1.3-1.5。如宗良等通过直接计算房地产投资占固定资产投资比重，再假设投资完全转化为资本形成，简单推算出1999-2013年房地产业对GDP增长的贡献率年均为9.9%，平均每年拉动GDP增长0.96个百分点，宗良的预测认为2014年房地产投资增速从2013年的19.8%下降至15%时，拉动GDP下降0.33个百分点；这一分析逻辑一是对投资和资本形成的假设过于简单，而且属于静态分析，但由于简单直观，在业界分析之中运用较多。

　　本文结合投入产出法计算的完全消耗系数，假设房地产投资和房地产销售两项数据共同影响房地产业的产出，模拟地产投资和房地产销售在2017年可能出现的不同组合来判断地产行业对GDP的冲击。

　　2017年房地产投资和房地产销售数据情况，在前文之中初步做了模拟和预测。如参考2014年的情况，地产投资增速和销售增速都会持续下降，销售出现-7%左右的增长，投资增速下降至1%附近，则保守估计狭义房地产业将拉低GDP同比增速为0.3个百分点，广义上将影响0.6个百分点（参考2013-2014年的情况）。假设房地产投资增速下降至-2%，房地产销售增速下降20%左右，则房地产业拉低0.5个百分点以上，广义带动1.1个百分点的GDP下行（参考2007-2008年的情况）。

　　经济怎么办

　　形势比较严峻，房地产不行了，经济怎么办？经济学家会问，发改委会问，央行、国务院也会问；应对房地产业对GDP形成负向冲击有迹可循，2008年-2009年的地产投资和民间投资萎缩之后的应对一定程度上会被借鉴。

　　为对冲房地产业的下行，政策当局预计会适当增加基建类投资，特别是启动地方项目的投资；贸易对于制造业投资的带动效应较强，2015-2016年人民币汇率累计贬值幅度已经超过10%，未来一年继续贬值带来可以继续修复出口贸易，带动制造业的投资；如果房地产业快速下滑，也不排除在2017年过于严格的房地产调控措施出现再次放松的可能性，而且库存周期的波动有望在2017年形成拉动效应；即使地产投资和销售快速下滑，预计全年GDP依然能稳定在6-6.5%左右。

　　如果单就房地产业而言，导致增速从2016年的6.7%台阶继续在某些季度下降至6.5%甚至更低的6.3%，概率非常高；实际增速持续下降的趋势并未发生逆转，但GDP名义增速在2017年上半年仍有继续攀升的可能性，类滞胀格局对债券而言意味着需要把握好配置时点，否则就只能死扛。

 

 

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