大摩华鑫基金公司：资金蜂拥 房地产藏隐忧

　　大摩华鑫基金公司

　　中国人民银行公布的7月份金融统计数据显示，当月人民币贷款增加4636亿元，其中住户部门中长期贷款增加4773亿元。一时间，新增贷款全部被居民房贷占领，宏观经济过度依赖房地产行业成为资本市场乃至普通民众热议的话题。事实上，资金青睐的行业，往往也是债券投资的焦点所在，因为大量融入外部资金，特别是期限长、成本低的资金，将改善企业负债结构，显著提高行业偿债能力，从而产生资产配置的行业性机会。如果我们回顾过去的一年多时间，很明显房地产和地方基础设施建设正是这样的行业。

　　根据A股上市房地产企业已公布的中报，行业内企业货币资金同比增速的中位数是41%，现金比率(货币资金/流动负债)中位数为0.3，比上年同期的0.2有显著改善。由于集中实施的政府债务置换等原因，截至7月末，政府部门的存款余额为27.85万亿元，同比增长近12%。地方已发债的城投公司货币资金对短期债务的覆盖水平，由2013年的0.95倍左右升至2015年的1.05倍左右。此外，城镇化基金等新的融资方式，为地方城投企业后续项目融资提供了更广泛的来源。

　　资金过于拥挤在少数行业也会积聚风险。大量居民购房款和金融机构借款使得房地产企业在土地市场上更加激进，并且对于项目的售卖节奏有了更强掌控。根据中原地产的数据，今年以来，全国已经出现单宗土地超过10亿的地块303宗，其中溢价率超过100%的“地王”达153宗。上个月召开的政治局会议明确“抑制资产泡沫”的基调。一线城市和合肥、苏州、南京等部分“强二线”城市已经在限贷限购方面陆续出台调控措施，遏制房价的上涨。随着调控加码，商品房销售见顶回落概率在增大，开发商融资方面的限制在增加。对在债市融资的各大开发商而言，最佳的融资窗口正在逐步关闭。在地方政府层面，债务置换和PPP(公私合作模式)方式确实为房企带来长期低成本的资金注入，大大降低了短期内基建投资难以为继，爆发债务风险的概率。但从长期看，中央政府对于地方政府债务膨胀(或者变相膨胀)的容忍也存在一定限度，地方城投企业最终仍将依靠当地公共预算支出和基金支出的拨付来平衡资金。资金最终将离开那些产业定位失败、无法实现人口聚集的区域，综合来看，少数核心城市的地方政府是这轮资金流动的最大受益者。既通过火爆的土地市场获得土地增值收益，又通过债务置换和PPP分散了基建投入风险。

　　从已公布的A股上市公司半年报来看，2016年以来上市公司整体ROA水平与同期相比并未显著改观。也就是说，在低利率环境下经济自身扩张动力依然不足，金融机构仍有很强的动力将资金配置到城市基建和地产行业。但目前并不是对资金出借方有利的市场环境，信用风险的发生，可能会由个别开发商经营风险暴露和个别区域再融资能力减弱开始。