东北特钢还没走到最坏的一步

　　去年以来不断爆出的债务违约事件表明，东北特钢事件只是我国信用债务违约的冰山一角，但是就当前东北特钢经营状况和东北地区经济现状而言，如何处置这一事件将对其他债务违约事件产生示范效应。

　　债转股不是东北特钢的最坏选择

　　财政部部长楼继伟在谈及国企债务违约事件时明确表态——财政可援助但不兜底。具体而言，近期东北特钢信用债违约事件引起了市场广泛关注，过剩产能、东北地区、国有企业三大关键词使其成为了经济新常态下如何处置债务违约的新标杆。

　　笔者认为，去年以来不断爆出的债务违约事件表明，东北特钢事件只是我国信用债务违约的冰山一角，但是就当前东北特钢经营状况和东北地区经济现状而言，如何处置这一事件将对其他债务违约事件产生示范效应。

　　东北特钢信用债违约绝非个案

　　去年以来，企业部门杠杆率高企、经济持续下行、过剩行业盈利能力大幅下降导致企业债务违约有蔓延之势，具体呈现以下两方面特征。

　　一方面，信用债违约范围不断扩大，违约数量、规模急剧攀升。信用债违约范围扩大，首要原因是2016年信用债到期规模激增。今年累计到期的信用债规模为5.1万亿元，同比增长45%，是近几年的一个偿债高峰。具体来看，今年信用债违约趋势有以下四方面特征：其一，违约规模急剧扩大，今年上半年违约近30起，违约金额220亿元，均超出了近两年违约数量、规模的总和；

　　其二，债务违约的主体从民营企业扩散到国有企业，2015年以前国有企业违约占比不到20%，2016年上半年国有企业违约占比接近60%；其三，债务违约扩散到公司债、短期融资券、中期票据、企业债、定向工具等多种债券工具；其四，债券违约行业分布扩散，涉及到产能过剩的几乎所有行业。由此可见，债券市场的刚性兑付正在逐渐打破。

　　另一方面，信用债评级和融资能力不断下降，发债利率不断攀升。根据Wind统计数据，今年上半年，全国共有134只债券评级被下调，主要分布在采掘、钢铁、建筑装饰、房地产和有色金属等周期性和产能过剩行业，评级下调占比超过60%。评级的下调，使得信用债融资能力大幅下挫，今年二季度企业债券融资规模仅为4040亿元，与一季度的1.31万亿元规模相比是大幅下挫，这进一步恶化了潜在违约企业的资产负债状况。同时，信用债利差也有明显抬升，5年期AA级企业债信用利差在6月这1个月内迅速上升了35个基点。

　　东北特钢事件或有三种处置方案

　　在全面分析完信用债的行业前景之后，来重点剖析一下东北特钢债务违约事件的有哪些处置前景。

　　（一）地方资产管理公司剥离收购东北特钢债务。2015年以来，地方政府通过组建地方资产管理公司，逐渐成为不良资产的处置主体。东北特钢作为东北地区特大钢铁企业，其股东包括辽宁省国资委（46.13%）、辽宁省国资运营公司（22.68%）、央企东方资产（16.67%）和黑龙江省国资委（14.52%），公司实际控制人为辽宁省政府，黑龙江省国资委和东方资产分别是第二、第三大股东。

　　因此，如果要实行债务剥离，比较可行的方案是以东北特钢事件为契机，辽宁省政府、黑龙江省政府以及东方资产，按当前的股权比例，出资成立东北资产管理公司，专门处置收购东北特钢债务，后期可收购剥离东北地区其他不良资产和违约债务。但是，这一方案受到东北地区地方财政状况急剧恶化的严重制约，其中今年上半年辽宁省财政收入下降了18%，黑龙江省财政收入也接近零增长。因此，由地方财政兜底东北特钢违约债务的可能性较小。

　　（二）“债转股”仍然是可行之策。辽宁省政府向监管部门提出的处置方案是“债转股”，但遭到了投资人的一致反对。实际上，笔者认为“债转股”依然是地方财政无法兜底情况下的次优选择，原因有两方面：一是东北特钢作为我国北方最大的特钢企业，拥有特钢产能500万吨，有“特钢航母”之称，其产品在军工、航空等领域有较强的竞争力，经营状况要好于目前大部分钢铁企业；二是东北特钢旗下上市公司抚顺特钢可作为“债转股”的主要平台。

　　通常来讲，“债转股”面临的最大难点是债权人持有公司股份的出让问题，而抚顺特钢无疑是一个比较合适的转让平台，目前，东北特钢持有抚顺特钢的股份市值约为24亿元，可以此股份作为48亿元违约债务“债转股”的基础，剩余24亿元采取债务展期、国开行注入流动性、地方财政或地方资产管理公司收购剥离一部分等综合措施处置。

　　（三）破产清算是最后和最坏的选择。作为长期盈利能力可持续、市场竞争力较强的特大型地方国有企业，东北特钢最后如果以破产清算来处置当前债务违约，可能会是最坏的选择。

　　投资者反对“债转股”支持破产清算方案的理由是：债转股之后，一旦将来破产清算，股东权益清偿顺序将在员工和债权人之后，而如果目前当即进行破产清算，投资者将作为债权人优先得到清偿。

　　但东北特钢作为辽宁省为数不多的骨干企业，中央政府和辽宁省政府显然不可能支持破产清算。一旦走到这一步，将可能引发东北地区国有企业破产潮，大规模员工安置难题将使得辽宁经济和辽宁省财政状况雪上加霜。

　　综上所述，根据东北特钢经营状况、辽宁省财政状况以及中央政府的态度，以“债转股”为核心的综合措施依然是不得已而为之的次优选择，最后的方案可能是：当前辽宁省提议的债转股比例（70%）下调为其持有抚顺特钢股份市值24亿元，债转股占比大约为50%，并设定一定期限的股份限售期，各机构债权人根据自身的资产配置在二级市场出售股份以应对投资者的资金赎回压力，剩余债务采取债务展期、国开行注入流动性、中央和地方财政或资产管理公司收购剥离一部分等综合措施处置，这一方案应是当前情况下相对可行的选择。

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