王庆：辨析当前中国经济的“去杠杆”

　　自2015年末召开的中央经济工作会议首次提出“三去一降一补”即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大政策任务以来，“去杠杆”已经愈益成为众多国内外经济分析人士和资本市场参与者最关心的话题之一，因为它是一个既关乎实体经济和涉及金融市场，同时带有全球性的问题。随着供给侧结构性改革的推进，关于“去杠杆”的讨论和实践在可预见的未来将会不断深化，影响重大，不可不察。笔者认为，辨析当前中国经济的“去杠杆”，有必要放在现代国际经济史的大背景下来进行。

　　“去杠杆”的核心内容就是降低一个经济系统的总负债率，即债务占GDP的比例。如果要降低这个比例，就需要使债务水平（即分子）的增速慢于名义GDP（即分母）的增速；在保持现有存量债务水平不变的前提下，就要求名义GDP的增速必须高于名义利率水平。所以，一个成功的“去杠杆”的基本特征是保持足够高的名义GDP增速和足够低的名义利率水平，假以时日使经济的总负债率逐渐降下来。

　　然而，“去杠杆”通常是一个充满风险挑战的宏观经济调整过程。观察现代国际经济史中“去杠杆”的诸多案例，“良性去杠杆”(beautiful deleveraging)明显少于“恶性去杠杆”（ugly deleveraging）。在“良性去杠杆”的情形下，在负债率下降的同时，既没有出现经济增长的严重衰退也没有出现恶性通胀；所谓“恶性去杠杆”是指，要么负债率不降反升，要么是虽然负债率下降了，但代价惨重：1）负债率的下降是通过大规模破产违约而被动实现的；或2）恶性通货膨胀抹掉了所有负债；在这两种情形下都会伴随出现严重的经济衰退。

　　“恶性去杠杆”的案例很多。发生在主要经济体的案例包括美国1930-32年间的“大萧条”、日本始于九十年代初的“失去的二十年”、美国次债危机爆发后量化宽松货币政策执行前（即2008年7月至2009年2月间）的那段“大衰退”、以及本轮欧债危机中所谓“欧猪五国”经历的债务重组。发生在新兴市场经济体里的“恶性去杠杆”案例则更多，除了我们相对熟悉的1997-98年间的席卷亚洲新兴市场国家的那场金融危机，最典型的就是很多拉丁美洲国家每隔几年就来一次的“习惯性债务危机”。

　　“良性去杠杆”的案例虽然不多，但具有很重要的政策参考价值。“二战”后英国经济复苏的经历是一个颇有代表性的“良性去杠杆”案例。英国在“二战”前后杠杆率上升很快，在1943-47年间，负债率从250%飙升到400%。为了实现“去杠杆”，英国政策当局从1949年9月开始采取了一系列政策手段，包括大幅增加货币供应量、让英镑兑美元汇率贬值30%、同时把短期利率维持在零附近，使名义GDP增速持续维持在高于名义利率的水平。在1947-59年间英国的名义GDP增速保持在年均7%的水平，超出国债利率近3个百分点，从而在把负债率从400%成功降到200%的过程中起到了至关重要的作用。

　　历史上另外两个具有代表性的“良性去杠杆”案例都发生在美国。在1933-37这五年间，美国的负债率从约250%降到了170%以下，同时保持了每年平均7.2%实际GDP增长速度和温和通胀。美国的第二次“良性去杠杆”是在本轮“次债危机”爆发并产生巨大破坏性后实现的，在2009年3月至2015年底的近七年间，美国的负债率从约370%降到了330%,同时实现了每年平均3.2%的名义GDP增长。准确地说，美国的两次“良性去杠杆”都发生在相对短暂的“恶性去杠杆”之后，是在比较被动的情形下，通过采取激进的政策措施实现的。譬如，1933年3月美国联储宣布美元和黄金脱钩，以至于美元相对黄金一年内贬值约40%，同时联储把利率维持在低位多年；类似地，在应对本轮次债危机的关键时刻，联储在维持零利率的基础上，从2009年3月开始一共实施了三轮量化宽松操作，在2009年3月至2011年4月间美元汇率指数累计贬值了23%而相对黄金则贬了66%。

　　基于案例分析，可以归纳出几个实现“良性去杠杆”的共同要素：通过宽松的货币政策刺激把名义GDP增长速度维持在名义利率水平之上，同时实现本国货币的大幅度贬值从而有效抵消在“去杠杆”过程中出现的通缩压力；宽松的货币政策的实现方式包括大幅降息、央行向市场提供充裕的流动性、甚至央行直接购买有毒资产来货币化一些低信用等级的债务。

　　相比较，“恶性去杠杆”之所以发生通常是归咎于相关政策当局的应对措施不具备上述几个要素的特征。譬如，很多新兴市场经济体通常有两个结构性缺陷制约了其实现“良性去杠杆”的能力：首先，很多新兴市场国家央行的政策信誉度低，以至于他们一旦开始放松货币，市场的通胀预期很快就失控，从而极易形成自我强化的恶性通胀，在这样的货币环境下，尽管债务可以很容易地被恶性通胀抹掉，但也会付出实体经济崩溃的代价；其次，鉴于很多新兴市场经济体的债务中有相当大比例是美元计价的外债，本国货币政策的放松无法影响其利率，而且本币汇率贬值不会影响美元债的总量反而会加重本币计算的总债务负担。

　　此外，通过比较美国的“良性去杠杆”和日本的“恶性去杠杆”还可以得出两个重要启示：第一，“去杠杆”必须有果断、及时、大力度的货币和汇率政策配合；第二，健康高效的资本市场对于缓解“去杠杆”的短期阵痛，并为实体经济寻找到新的成长点争取时间至关重要。美国政策当局在本轮次债危机中的应对可被视为一次较成功“良性去杠杆”。正是汲取了三十年代“大萧条”的教训，美国的政策反应非常及时且力度大，在危机爆发后不到八个月就做出了强有力的应对，迅速遏制了“恶性去杠杆”并开启了“良性去杠杆”。美国的资本市场也很给力：从2009年2月触底之后就开始了持续至今长达八年的慢牛行情；就在股市慢牛进入下半场时，美国房市在2012年4月也开始从底部回升；当前尽管美国股市已显疲态，但房市缓慢上涨的趋势并未改变，从而可以接棒股市继续构成对经济复苏的支持。诚然，仅仅依赖资产价格的支持作用无法实现可持续的经济增长，毕竟长期增长动力源泉是技术进步和生产要素的投入；但资产价格的支持提振了私人部门的信心，从而为美国的经济转型和技术创新赢得了时间。据测算，次债危机以来美国经济增长的贡献有80%是来自劳动生产效率的提升。

　　反观日本则教训深刻：首先，货币政策放松力度有限且方向摇摆不定，尤其是日元汇率不贬反升；其次，资本市场熊途漫漫二十余载，股票市场的趋势性下跌持续到了2008年才结束，而房地产市场则在2013年才勉强触底。资产价格的长期通缩不仅摧毁了最具创新活力的私人部门的信心，而且也使日本无力把握住九十年代上半部分这一人口红利行将结束前的宝贵时间窗口。日本政策当局自2013年以来开始实施的“安倍经济学”政策可以视为亡羊补牢的最后尝试，尽管方向正确，但在人口严重老龄化的今天，其效果已大打折扣且恐为时已晚。

　　通过梳理历史上其他国家“去杠杠”的经验教训，不难得出结论：中国的高杠杆问题总体仍然可控，具备“良性去杠杆”的条件。

　　首先，中国的整体杠杆率仍然处于可控区间。截止2015年底中国的负债率为近250%,这个数字并未达到发达国家如美国、日本以及欧洲等经济体开始“去杠杆”时的临界水平。尽管和一些新兴市场经济体比较，中国的负债率的确有些偏高，但这个现象也很大程度上反映了中国的奇高储蓄率和间接融资为主导的结构性特点。因此笔者认为，中国的高杠杆问题与其说是绝对水平问题，不如说是结构失衡问题，因为非金融企业的负债比重高达70%。

　　其次，中国高杠杆问题受到越来越多的关注是因为观察到一个令人不安的背离：中国经济增速从2007年的高点一路下行的同时，杠杆率却在节节攀升。这里需要区分两个概念：经济周期和金融周期。后者描述信用和资产价格的相互作用，从而表现出的规律性和一般意义上的经济周期有所不同。国际清算银行的一项研究表明，一个金融周期可能跨越多个经济周期：一般的经济周期可能涵盖的时间1-8年不等，而金融周期的跨度可以长达15-20年。鉴于其变化更多地反映了金融周期的规律性，笔者认为，中国的高杠杆与其说是当前杠杆率的绝对水平问题，不如说是杠杆率变化较快的速度问题。

　　第三，结合以上两点，在未来相当长的时间里，中国的杠杆率很可能还会继续上升，“去杠杆”的核心问题是如何有效地调整负债结构和放慢负债率的上升速度。

　　当然，关于“去杠杆”的临界点的判断还存在很大的不确定性。退一步讲，即使中国已经接近传统意义上的加杠杆的临界点，考虑到当前的利率、汇率水平，以及几乎全部以本币计价的负债结构，中国还有相当大的政策运作空间，具备实现“良性去杠杆”的必要条件。

　　毋庸讳言，在中国确保实现“良性去杠杆”并不是没有短板：缺乏健康高效的资本市场。2015年的股市异常波动和2016年部分地区的房价近乎失控般的飙升都表明，在中国试图像美国那样通过股市和房地产市场的“慢牛”来帮助实现“良性去杠杆”着实不易，因为桀骜不驯的股票和房地产市场更容易出现短暂的“疯牛”和价格泡沫，它们非但不能成为“去杠杆”的抓手，反而可能变成“麻烦的制造者”。中国在资产价格这方面的经验，和前文提及的一些新兴市场经济体一旦放松货币政策就极易导致恶性通胀的窘境有相似之处。的确，尽管中国政策当局在管控一般通胀方面有良好历史记录和市场信誉度，但在应对资产价格通胀方面的成功经验则相对不足。其深层原因在于，股票和房地产市场在体制机制建设方面尚有欠缺，亟需提高。

　　2015年股市异常波动之后，监管当局更加明确地提出了“依法监管、从严监管、全面监管”的监管理念，朝着“市场化、法制化、国际化”的方向大力推进。这关乎经济稳定和发展的大局，其意义已经超出股市本身。同理，针对房地产市场，不久前各地纷纷出台一系列管控措施，其紧迫性尽管毋庸置疑，但也进一步凸显了建立房地产市场健康发展长效机制的必要性。

　　总结而言，相对从容的货币政策运作空间辅以健康高效的资本市场可以为中国经济在“去杠杆”的进程中寻找到新增长点赢得时间。这个时间窗口越长，出现突破性技术进步的概率就越高；更重要的是，和其它经济体相比，中国还可以通过体制机制的变革带来制度红利。如此，一个值得期待的前景是：避免“恶性去杠杆”，实现“良性去杠杆”，进阶到“后去杠杆时代”的新常态。