任泽平：中国经济正处在六大周期叠加

　　4月规模以上工业增加值同比7%，前值6%。1-4月城镇固定资产投资同比7%，前值7.5%。4月社会消费品零售同比9.4%，前值10.1%，1-4月累计9.7%。4月社会融资规模增量1.56万亿，前值1.33万亿；新增人民币贷款1.18万亿，前值1.12万亿。M2货币供应同比8.3%，前值8.2%。

　　对此我们解读如下：
　　
　　一、核心观点：

　　1.长期视角：我们在2015年下半年判断2016-2018年“经济L型”，2017年初判断“新周期”。经过2010-2015年经济单边下滑，我们认为中国经济正呈周期性和结构性双筑底，支撑2016-2018年经济L型的韧性和稳定性。我们判断，2019年以后有望突破L型的一横向上开启新周期：经济新周期、新经济周期、高质量发展新周期、中速增长新平台。

　　2.中期视角：由于金融收紧、财政整顿、房地产调控、去库存、中美贸易摩擦等因素，2018年经济回调但幅度不深，L型韧性强，经济增速前高后低。

　　中国经济正处在六大周期叠加：世界经济周期、金融周期、产能周期、房地产周期、库存周期和政治周期。

　　1）当前世界经济处于新一轮增长周期，美国、欧洲、日本等经济体先后复苏。但具有领先性的美国经济正在筑顶，美国失业率降至2000年以来最低水平，通胀持续回升，加息加快，股市高位横盘，均是美国经济周期高位筑顶的典型信号。

　　2）当前我们处于金融周期的见顶回落期，监管加强，社融收紧，广义货币供应量增速下降，货币政策更加灵活但并未全面放松。在金融条件整体趋紧形势下，金融监管和去杠杆对于社会融资带来持续的紧缩效应，在去杠杆去通道去链条取得积极成效的同时，企业信用风险开始显现，金融周期最困难的时期或许还未到来。货币政策与宏观审慎双支柱分别盯通胀和金融稳定。

　　3）房地产周期处于调控中期，房地产销售、土地购置、到位资金增速等先行指标显着回落，房地产补库、租赁房建设、行业并购、地产企业高周转等将支撑房地产投资，但紧张的融资环境将增加未来房地产投资下行压力。

　　4）短期的库存周期仍处于2017年3季度-2018年的MINI去库存周期，由于合意库存水平低，2016-2017年2季度的此轮补库周期力度浅、时间短，未来去库周期对经济的拖累较弱。

　　5）中期的产能周期已经触底。经过2010-2015年市场自发去产能，叠加2016年以来供给侧改革和环保督查，中国产能周期触底，产能出清充分，传统行业产能投资持续低增长，规上工业企业产能利用率回升至76.5%，资产负债率从58%降至55%，制造业投资增长4%左右持续筑底，2019年前后有望开启新一轮产能周期。

　　新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

　　6）新的政治周期开启，政策的执行力更强，19大人事换届以后，各部门及地方政府的积极性提高，政策重心有望从“三去”到“一降一补”，从做减法到做加法。

　　3.根据金融周期与产能周期的方向，可划分为四个组合，包括：

　　1）产能周期向上+金融周期向上，表现为经济复苏、资产价格上涨，即2001-2007年的中国和2012年以来美国的经济复苏。

　　2）产能周期向下+金融周期向下，表现为经济危机、资产价格下行，即2008年的全球经济金融危机。

　　3）产能周期向下+金融周期向上，结果是金融加杠杆，表现为经济下行、资产价格泡沫，即2014-2015年的中国。

　　4）产能周期向上+金融周期向下，即我们当前的宏观环境，表现为经济有压力也有韧性，资产价格没有系统性机会。股票难有趋势性机会，主要是结构性机会，债券存交易性机会，部分企业信用风险较大。

　　4.短期视角：1-4月生产侧表现平稳，但需求侧放缓，尤其是具有领先性的社融回落、实际利率偏高、房地产销售下滑、PMI订单放缓，预示经济处在回调的通道。

　　5.2018年最大的风险来自金融收紧、中美贸易摩擦，关注中东地缘政治、油价上行可能引发的“滞涨”风险。金融条件收紧拉长经济筑底时间并放大金融市场波动：美国货币政策正常化、国内财政整顿、影子银行缩表、表外回表消耗资本、信贷上升社融下降。金融紧缩及监管加强导致的企业信用风险开始显现。短期看中美贸易摩擦暂时告一段落，但中长期看摩擦仍具有日益严峻性。受美国退出伊朗核协议带来地缘政治的不确定性以及OPEC持续减产的影响，油价过快上行将导致通胀上升、抑制经济，出现“滞胀”。

　　机遇来自供给侧改革推进、消费升级和产业升级：健康、娱乐、互联网消费、三四五六线消费升级、二胎、新时代四大发明、科技创新。
　　
　　二、融资收紧对企业信用风险的影响开始显现

　　金融监管对于社会融资带来持续的收缩效应，在去杠杆去通道去链条取得积极成效的同时，企业信用风险开始显现，金融周期最困难的时期或许还未到来。

　　2018年1-4月社会融资总量累计71400亿元，比去年同期下降11579亿元，为2014年同期以来的新低，其中，新增信托贷款、委托贷款分别为664、-4795亿元，比去年同期大幅下降8158、11094亿元；4月广义货币供应量M2同比8.3%，处于历史低点。

　　整体考察，2018年1-4月，新增信贷投放累计同比多增3622亿元，新增债券融资累计同比多增10152亿元，两者合计仍难以补足非标融资锐减带来的2.4万亿元表外融资缺口，造成新增社融累计同比少增近1.16万亿元。此外央行一季度货币政策报告显示贷款利率环比上行22bp至5.96%，较去年同期抬升43bp，同时一季度1年以下非标融资利率中枢达7.27%，较去年同期抬升76BP，融资成本持续提高。企业一方面融资渠道受阻，另一方面融资成本抬升，难以借新还旧，信用风险酝酿。截止5月12日，2018年企业债券违约额已达163.54亿元，违约金融同比增18.7%。

　　“非标转标”衔接断层，增量难以补足减量。考虑当下“转标”渠道，非标转贷、非标转债、非标转ABS、非标规范化发展实际均面临诸多困难：非标转贷方面，首先银行受表内资本金、信贷额度、MPA等考核限制，实际能承担的非标回表需求有限，其次非标产生的重要原因就是融资需求不符合银行的表内放贷要求，转而诉诸于表外，这部分融资再回表仍将难以突破监管要求；非标转债方面，企业发债门槛较高，阻拦大量非标融资需求；非标转ABS虽然得到监管大力支持，然而目前对于ABS底层资产、企业资质要求较高，且金融监管大环境下，难以实现ABS发行要求的大幅放松，短期突破性发展空间有限。

　　中央强调“首先要全力打好‘三大攻坚战’”，2017年12月中央经济工作会议定调，防范化解重大风险是未来三年三大攻坚战之首。资管新规延长过渡期，放宽若干监管要求，增强可操作性和灵活性，但对于资金池、打破刚兑、影子银行问题仍保持严厉态度，短期对实体经济融资存在较大影响，需要货币政策适时配合，支持银行表内信贷投放，支持实体经济融资。

　　4月25日央行正式实施降准，释放4000亿元增量资金，旨在支持实体企业尤其是小微企业融资，预计未来货币政策将密切关注中美贸易战对出口的冲击、房地产调控对销售投资的冲击、财政整顿对基建投资的冲击、金融监管对社会融资收缩及企业信用状况的冲击，未来降准的空间较大、必要性较强、可能性较大，以支持实体经济融资。

　　三、4月工业生产增速回升，高端制造生产整体较快

　　4月规模以上工业增加值同比7%，超出预期的6.4%，较前值提高1个百分点。工业生产超出预期主要有以下原因：一是春节较迟和两会时间长导致企业复工较晚的季节性因素消除，生产回归正常。二是出口增速从上月-2.7%明显上升到12.9%。三是汽车销售较好带动生产。

　　分行业看，高端制造总体增速较快，传统行业增速回升。4月生产增速下降的行业有食品加工制造，此外大部分行业增速加快。高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长11.8%和10.3%，分别比规上工业快4.8和3.3个百分点。新能源汽车、集成电路和工业机器人产量同比增长82.2%、14.3%和35.4%。钢材、水泥、十种有色金属、汽车产量同比较上月分别回升4.3、18.6、0.1个百分点至8.5%、3.2%和3.1%。

　　四、固定资产投资回落，基建投资大降，制造业投资筑底回升

　　固定资产投资略降。1-4月固定资产投资累计同比7%，较1-3月回落0.5个百分点。分产业看，一产和三产投资同比增长16.8%和9.3%，增速较一季度回落7.4和0.7个百分点。二产投资因制造业筑底回升而上升0.5个百分点至2.5%。民间投资增长8.4%，比一季度放缓0.5个百分点，比上年同期加快1.6个百分点。今年以来支撑投资的主要是地产，基建投资大幅下滑，制造业投资处于筑底缓慢回升阶段。

　　五、房地产销售、土地购置和到位资金增速回落，棚改和因城施策支撑中西部好于东部，补库存、棚改、房企“高周转”仍支撑地产投资

　　1-4月份，商品房销售面积同比增长1.3%，增速比1-3月回落2.3个百分点。商品房销售额36222亿元，增长9.0%，增速回落1.4个百分点。

　　分区域看，东部地区受房地产调控影响降幅较大，中西部地区受2018年580万套棚改、产业人口迁移和房地产调控因城施策支撑表现尚可。1-4月，东、中、西、东北地区商品房销售面积分别增长-9.4%、13.1%、9.3%、2.1%；销售额分别增长-1.5%、26%、25%、20.5%。

　　从到位资金看，房企到位资金以销售回款为主，信贷收紧拖累明显，来自金融机构融资明显紧缩。4月房企到位资金同比2.1%，较1-2月下滑1个百分点。其中，国内贷款下降1.6%，自筹资金增长4.8%，定金及预收款增长8.3%，个人按揭贷款下降6.7%。

　　4月22日海南发布全域限购限贷新政，海南房地产市场可能陷入类似环京区域的冰冻状态。近期住建部持续约谈部分二线城市，东北丹东地区限售，地产调控仍严。

　　房地产投资超预期，住宅投资创四年来新高。1-4月累计增速10.3%，较去年同期上升1个百分点，较去年全年上升3.3个百分点。其中，住宅投资增长14.2%，增速提高0.9个百分点，创四年来新高。地产投资超预期的原因：一是信贷紧缩的背景下，地产企业纷纷采取“高周转”的方式回笼资金，加快投资；二是去年底土地购置面积和新开工面积增速较快，在今年初形成投资；三是三四线城市棚改的驱动，中部（投资增速14.8%）和东北地区（增长10.7%，1-3月为1.3%）投资上升幅度较大。

　　但是，先行指标销售面积、土地购置面积、新开工面积增速均下滑，融资条件趋紧，地产投资年内面临下行压力。其中，地产销售面积单月增速连续9个月低于10%，从上月3.2%下降到4月的-4.1%。

　　六、制造业投资筑底缓慢回升，高技术制造投资高于整体增速

　　1-4月制造业投资累计同比4.8%，较1-3月回升1个百分点，验证我们产能新周期判断。制造业投资结构继续优化。高技术制造业和装备制造业投资同比均增长7.9%，均比制造业投资整体快3.1个百分点，其中汽车、通用设备、专用设备投资增速分别为6.5%、2%和6.5%，较上月提高1.9、5.5和7.1个百分点。计算机通信投资有小幅回落，但增速仍较高为14.2%。传统行业如食品制造、纺织业和化学原料制品较1-3月下降1.9、0.4和0.1个百分点。

　　一季度，全国工业产能利用率为76.5%，比上年同期提高0.7个百分点。

　　2016-2017年制造业投资已经触底，但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约抑制，新增产能一直受限。随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复、出口复苏，我们预计2019年前后将开启新一轮企业资本开支周期。未来新一轮产能投资不再是传统落后过剩的产能扩张，而是带有新时代、新周期、新经济的内涵，代表着高质量发展的未来。

　　七、财政整顿，广义财政收紧，基建投资大幅下滑

　　在继续整顿财政秩序、防范化解地方政府隐性债务的背景下，广义财政收紧，加之去年同期基数较高，基建投资增速大幅下滑。1-4月基建投资（不含电力）累计同比12.4%，较1-3月回落0.6个百分点，较去年全年下降6.6个百分点。电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资累计同比-8.4%。1-4月财政支出力度不强，后续有一定财政空间，基建增速下滑速度将放缓。

　　八、消费整体平稳，消费升级类商品销售向好

　　4月社会消费品零售总额同比名义增长9.4%，低于前值的10.1%。1-4月，社会消费品零售同比增长9.7%。消费升级势头明显，限额以上单位通讯器材类、化妆品类、建筑及装潢材料类商品零售同比分别增长10.8%、15.1%和11.4%。与地产相关的家电和家具增速有所下滑，分别为6.7%和8.1%。

　　中国经济正步入消费主导的经济发展阶段：服务业占GDP比重已超过50%；消费增速已超过固定资产投资；人均GDP约8800美元；从住行向服务消费升级，美好生活；13.9亿人口的庞大市场与规模效应；一二三四五六线城市的梯度效应。
　　
　　九、出口增速回升，但未来将受美国经济筑顶和中美贸易摩擦约束

　　4月出口同比12.9%，较上月回升15.6个百分点。1-4月出口同比为13.7%，较去年全年上升5.8个百分点。当前外需仍整体向好，但4月美国、欧元区制造业PMI分别为57.3%、56.2%，较3月分别下降2、0.4个百分点。美国经济初现筑顶迹象，美国失业率降至2000年以来最低水平，通胀回升，加息加快，预示美国经济高位筑顶。