8月以来的资金面紧张是因为杠杆率上升引起

　　持续一周的资金面紧张在昨天得到了缓和。下午3点后，银行系机构融出隔夜品种，机构纷纷平盘。

　　资金面紧张并不奇怪，甚至比较常见。但是上周以来的突然紧张，却出乎较大部分市场人士的意料。“上周来看，确实央行放的钱不够，但是放的钱不够并不会导致资金面如此紧张，同样5月份的时候也是放的钱不够，但跟5月份相比，资金面紧张还是有所不一样的，还有其他的原因。”沪上某券商固收分析人士与第一财经记者交流时称。

　　22日，资金面总体呈现先紧后松的局面。早盘各机构需求仍然集中在隔夜、7天和14天跨月品种，但是早盘大行融出较少，非银机构主要融出7天以上品种，价格高企。

　　突如其来的紧张

　　8月中旬以来至今的这轮资金面的紧张显得有所突兀并且令人意外。

　　结束了9日至11日三个交易日的宽松后，8月14日开始，资金面没有征兆地开始紧张。当日央行进行了1100亿7天、1000亿14天逆回购操作，同时有2100亿逆回购到期，完全对冲到期量。

　　“从上周一开始，资金面就开始紧张。14日午后资金面有短暂的好转，但是平盘也很难。15日早盘，银行的融出谨慎，资金供不应求，各期限价格持续走高。紧张情绪一直延续到昨天，公开市场的净回笼让机构谨慎，隔夜期限供不应求。昨天午盘后价格再次有所走高，到了尾盘我们能看到有部分银行进行了少量的融出。”北京一家基金公司交易员表示。

　　上周，国债和国开债收益率在周一双双出现下行，随后受到资金面的干扰收益率出现了不同程度的上行。受到长端收益率小幅下行的影响，国债10年和1年的期限利差继续小幅缩窄。

　　在隔了一个周末后，紧张情绪暂时有所缓解。

　　8月22日，早盘各机构需求仍然集中在隔夜、7天和14天跨月品种，但是早盘大行融出较少，非银机构主要融出7天以上品种，下午3点后，银行系机构融出隔夜品种。

　　一次突如其来的紧张，让市场各参与方对资金面的认识进一步加深，背后的原因在逐渐浮出水面。

　　在中泰证券债券分析师齐晟看来，上周以来资金面的突然收紧，从表面上看是税收和央行投放量不足等因素造成的，但深层次原因是超储率偏低造成了银行的体系比较脆弱。

　　“我觉得，央行的态度就是希望机构不要加杠杆太快。打个比方，央行的态度就是不想让你像在高速路上开车那么快，为了让你能够在必要的时候减速。”北京一位资深公募债券基金经理举例称。

　　不过，他也认为，这种资金面的紧张并不需要过分关注。“其实每个月都会有紧松，资金面其实不是很值得研究。加上我现在的策略比较保守，其实不会太在意这个情况，因为对资金面的这个影响已经是常态化。”

　　但他也坦言对债市的影响仍然不容忽视。数据显示，上周银行间各期限利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别涨至2.99%、3.53%、4.36%、4.14%和4.61%。

　　“一些基金经理觉得经济状况不是很好，所以配了一些长久期的债，不过我更偏爱于短久期。因为我觉得长久期收益率并不见得比短久期要好。利率如果一直保持在3点多，那大家肯定很愿意借钱，但是现在动不动就超过了5%，成本这么高，没有多少人愿意做了。”他也说。

　　融通收益增强债券型基金拟任基金经理张一格则认为，经济基本面、货币政策和监管政策层面均难以看到收益率大幅变动的信号，债券市场短期内大概率维持震荡格局，获取资本利得的难度较大，应重视票息收益。遵循票息收益的思路选择债券，一方面同业存单在各银行类金融机构稳定同业负债的情况下，收益率居于高位，且考虑未来的增值税因素，收益率相对优势突出；另一方面，部分信用债由于所属行业所属区域等原因，被市场所错杀，信用利差较高，这其中能挖掘出一些基本面较好、违约风险很低的企业。

　　值得注意的是，资金面紧张加上临近月末，同业存单的价格普遍上涨，1月期同存的上涨最为明显。Wind资讯统计显示，过去一周银行总计发行同业存单607期，计划发行4424.5亿元，实际发行3422.7亿元，出现了明显下降，由于发行量的明显下滑，上周同存净融资规模也有了小幅的下降，且由正转负，由283亿元变成了-60亿元。这也是7月份以来，同业存单周净融资额首次为负。

　　杠杆率有所上升

　　在分析人士看来，资金面紧张的原因恐怕不仅仅是央行流动性投放减少那么简单。

　　“上周来看，确实央行放的钱是不够的，但是放的钱不够并不会导致这么紧张，因为5月份的时候放的钱不够，跟5月份相比的资金面紧张还是有所不一样。第一，产品杠杆比4、5月份高；第二，4、5月份是银行大幅砍各种业务，现在中小银行又开始开展各种业务。”该上海债券研究人士告诉第一财经记者。

　　“举个例子，股权及其他投资是金融机构信贷收支表的一个科目，5、6月份都是下降的，5月份是有7000多亿的下降。到了7月份是增加的，而且只是加给了中小银行，大行还是减少的。”他也说。

　　第一财经记者注意到，7月金融数据显示，股权及其他投资增加3960亿元，较过去5个月出现了明显的恢复；7月份的信贷收支表也反映出，中小型银行的资金运用股权及其他投资重新又大幅增长。

　　而齐晟则认为，资金面的紧张可以与杠杆建立联系。

　　“5月底至今，同业存单和质押式回购的交易量一路上行，说明即便是剔除6月末试点因素，近期资金交易的规模仍在上涨，这也反映出金融机构对于资金的需求量在上升，一定程度上说明了杠杆率的提升。”齐晟也认为。

　　其逻辑是，杠杆的调整具有黏性，会影响到下一期的资金面。当未来资金面紧张的时候，杠杆会有所下降，从而对未来资金面有缓冲的影响；当市场发现资金面并不如预想紧张，甚至比较宽松的时候，杠杆策略便有了提升的空间。在当前央行的货币政策维持紧平衡策略不变的情况下，杠杆的变化就将影响下期的资金面，从而使得机构对杠杆进一步的调整。

　　因此，由于7月份银行体系金融杠杆有抬头迹象，间接造成了7月以来资金面的紧张。按照这个推理，8月中旬以来的资金面紧张，也是因为杠杆率有所上升引起的。

　　不过，受到监管和去杠杆的影响，通过非银机构加杠杆的委外或者理财资金的杠杆率和监管及资金面的关系就颇为密切。

　　“现在杠杆有两个概念，第一个是产品的杠杆，简而言之就是总资产比净资产；第二个就是银行资产扩张的速度。所谓金融去杠杆是指后者。非银没有办法自主选择扩充资产负债表，只能说去找银行拉钱。实际上它的杠杆比较市场化，6月份的杠杆是个高点，从7月开始就有所下降了一些。”上述沪上某券商固收分析人士解释道。

　　除了国内的去杠杆及监管因素，美联储加息也被认为是影响资金面的重要因素。在张一格看来，在美国经济基本面和缩表的提振作用下，美元指数可能出现小幅回升，但欧央行货币政策转向在即，美元指数从长期来看或进入相对贬值区间，而这对于我国汇率的相对稳定是较为有利的。