自1998年以来 A股经历了3次重大交易风格的转变

　　11月9日，上证指数在4个交易日内快速放量，一举突破3373点到3680点的“300里无人地带”。然后经过13个交易日的盘整，市场终于作出了上周五的选择，掉头下跌。

　　上周末，所有人都在探讨引发周五暴跌的原因，首当其冲的是证监会对券商收益互换交易的禁令。当然关于“国家队”减仓的传闻、券商减持的松绑、甚至包括中信“1.06万亿”乌龙事件也都成为引发下跌的各种论据。

　　到了本周，经历了周一戏剧性的“V”型反转，以及周三市场的二八分化，应该说可以看出一定的趋势性变化。我们认为，近期股市的变化，既体现出市场对管理层慢牛控制意图广泛解读的共识，也是市场在快速上涨和多日盘整纠结后，一次短期方向的选择。

　　在上个周末，管理层的呵护之意通过央行的动作、证监会的澄清和券商的表态溢于言表，政策慢牛依然是监管意志。

　　此外，由于宽松的货币依然找不到合意的配置资产，从未来一两年的选择看，股市仍然是难得的资金蓄水池。当然，未来还会出现一个根本性的改变——注册制或许会迟到，但绝不会不到。这是A股市场最重大的制度性变革之一，它将从根本上颠覆现有的交易逻辑和风格偏好。

　　由此，我们认为上周五的下跌以及本周股市的表现，是A股又一次结构性交易逻辑调整的开端。

　　自1998年以来，A股经历了3次重大交易风格的转变。

　　第一阶段：庄股时代1998~2004年

　　亚洲金融危机后，上市公司整体业绩惨淡，股票市场资本稀缺。在A股市场中，唯一能引起市场兴趣的就是有并购重组消息的股票，因为大家都需要在弱市中超预期。庄家以兼并重组的故事大行其道，跟庄成了所有机构与股民一致的选择。而庄的强弱与其所能调动的资金规模密切相关。

　　从“庄家吕梁”的中科系，到“资本帝国”的德隆系等，炒庄、跟庄、听庄成为那一代股民以及青涩交易员们最主要的交易逻辑和主题偏好。2004年4月13日，德隆系的崩塌才真正意味着以庄股为交易核心时代的终结。上证指数也完成了从1998年1043点的低点起步，到2001年2245点的周期高位，最后在2005年回归998点大底。

　　第二阶段：价值时代2005~2010年

　　加入WTO之后，中国经济进入低通胀高增长的黄金时代。外贸顺差节节攀升，外占发币年年升高，国际资本开始流入，上市公司业绩快速增长，地产市场逐渐火热，资产价格日益高涨，股权分置改革正式启动。

　　因为中国经济基本面的惊人业绩，更因为股权分置改革所带来的激励红利，上市公司的报表一年比一年出乎人的意料，由于对增长的自信和对业绩回报的预期，散户和机构投资者们形成了价值投资的共识理念。

　　巴菲特的故事，成为最励志的股市语言。而对上市公司的业绩调查与估算，是所有分析师们几乎唯一的推荐依据。守在厂门口数提货车、到市场打听交易额等所有收集业绩的手段也从此时开始流行。寻找高增长、低估值的公司成为那个阶段最核心的交易逻辑和风格偏好。

　　无数大爷大妈们也是在那时学会了市盈率的分析方法。一批百元白马股诞生在那个年代，贵州茅台、云南白药、中国船舶、中国平安就是这样被所有股民耳熟能详的。从2005年的998点到2007年10月16日历史高位6124点，再到2009年3478点的二次反弹结束，其后A股迎来了一次漫长的熊市。

　　第三阶段：壳股时代2010~2015年

　　“4万亿”的热潮消退之后，主要行业产能过剩，经济在通胀和通缩间快速切换。而在股市中，中小盘股的数量和规模逐渐占据了舞台的中央，互联网也吹来了在风口起飞的猪，神创板正式开启。

　　由于实体经济的下滑，大蓝筹和大盘股的业绩已经失去了增长的想象空间，这类股票除了给大盘定价指数之外，也只能成为机构投资者们最主要的底仓构成。而实体经济的老板们，似乎正看见产业资本周期性的退出通道——上市。中小盘股和创业板自然成为快速而又有效的途径。

　　除了打破脑袋争取一个上市名额之外，资产重组、借壳上市是更快速有效的途径，壳资源变得越来越贵。有了壳，概念的故事才能创出一夜十倍的奇迹。

　　从2010年以来，逢ST必被爆炒，所有的散户和机构把中小盘股当成创造资本神话的主要题材。只要足够小，只要主业坏，只要没有实质性业务构成，那么市场相信题材一定会到来，甚至对壳市场也给出了公允的定价，从高峰的百亿元到今日的15亿元。

　　当然，神创的到来更是放大了这一轮的奇迹。从去年底到今年股市震荡之前，2600点的行情，神创和小票才真正居功至伟；而一致看好的国企改革，竟然被远远地甩在了身后。即使像中国中车这样的热门股票，也远远落在全通、暴风、乐视等这些“会飞的猪”后面。市盈率在风口面前被吹得七零八落，A股迎来了市梦率时代。

　　第四阶段：冠军时代2016年起步？

　　上周五200点的“断头铡”，发生在市场失去做空工具之后，也发生在人民币纳入SDR货币篮子之前，发生在未来养老金入市之前，发生在加入MSCI预期实现之前。

　　不过，最关键的因素还是注册制，它的到来将会彻底终结上一轮的交易逻辑和风格偏好。由此，A股将迎来交易逻辑与风格偏好的第四次切换。

　　目前注册制的时间还未落实，但可以肯定的是它必定会到来，届时壳资源将会彻底告别稀缺，真正的市场定价时代将会开启。而在海量公司中，形成注意力的聚焦、有共识的预期才是个股上涨的基本前提。细分冠军、行业龙头、明星企业才能成为市场的热点。

　　从宏观周期看，未来几年的经济增长依然会在底部盘整；从发展趋势看，走出底部周期的动力来自于新增长而非旧复苏。那么我们相信冠军的诞生将会有两种逻辑：

　　首先，随着传统行业的产能出清，那些真正有效率的企业将会显示出更强的竞争力，从而在下滑周期内聚集更多的市场份额，形成下一时期的行业寡头。在水泥、钢铁、船舶、化工、有色、纺织等传统产能行业，我们看到这种现象正在发生，某些企业正在创造令人意外的可能。

　　其次，对于高科技与新兴技术行业，一些隐形冠军正在诞生，这些企业不但完成了对进口产品的替代和全球分工价值链的上移，更为重要的是正在形成以中国为核心的技术标准、技术路线、知识产权，而且在国际市场上形成了快速上升的竞争力和影响力。

　　在新材料、新能源、信息通信、智能制造、重型装备、海洋工程、生物制药等重要领域的细分行业出现了一批未来可能的明星。下一个阶段，也许行业研究员将分享宏观策略研究员的荣耀与光芒。和此前一样，股票市场的投资者们将掀起新一轮的学习高潮，只不过这次热点不是宏观经济，而是前沿技术。

　　写到这里，我们觉得，是A股市场推动了我们学习型社会的建设。当股民不容易。

　　最后，我们阐述一下对近期市场的判断：从短期来看，机构年底的考核绝大部分将会在12月中旬完成，交易员做多的热情并不踊跃，整个市场依然是存量资金的博弈。私募们除了尽快完成利润兑现，也在准备着年底对投资人的业绩陈述。市场可能进入弱势调整阶段，在本月美联储加息结果出来之前，我们建议轻仓观望。

 

 

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