资金难去实体经济：货币政策独木难支财政成主角

　　事件：11月12日，中国人民银行公布2015年10月货币金融数据。10月M1同比14.0%，前值11.4%，M2同比13.5%，前值13.1%；10月新增社融4767亿元，前值1.30万亿，新增人民币贷款5136亿元，前值1.05万亿。

　　一、实体经济缺钱

　　10月实体经济明显缺钱，体现为社会融资总量同比环比均大幅缩水，而信贷也环比大幅下降，代表房地产销售和基建投资的居民、企业中长期贷款全面萎缩。

　　1.1社会融资跳水

　　10月社会融资大幅跳水，新增社会融资4767亿元，比上月少8523亿，比去年10月少1770亿。其中对实体经济发放的本币贷款仍是社会融资的主力，10月新增5574亿，由于季节性因素等原因，尽管规模不高，但同比仍多增53亿。表外未贴现票据同比少增超1200亿，外币贷款同比少增超600亿，均构成负向拖累，信托贷款及企业债券净融资小幅缩水，委托贷款微幅增长。

　　股债融资不佳

　　10月新增企业债融资2516亿，较9月有所回落，结束8连增。新增股票融资连续4个月下降，证监会11月6日表示将在完善新股发行机制后，重启IPO，股票融资将回升，改善直接融资不平衡的局面。

　　外币融资减少

　　10月新增外币贷款单月减少1317亿元，主因人民币贬值预期仍待稳定，叠加12月美元加息预期增强，企业外币负债持续去杠杆化。

　　1.2信贷大幅回落

　　10月对实体经济发放的人民币贷款增加5574亿，同比多增53亿。新增金融机构贷款5136亿，较9月的1.05万亿大幅下降，同比多增480亿。10月新增非银贷款-395亿，旧口径新增贷款5531亿。10月信贷占社融总量比重上升至117%。预计全年新增信贷11.6万亿。

　　10月居民中长贷回落

　　10月新增居民中长贷1998亿，较9月3256亿大幅回落，同比多增超800亿。我们前期指出，短期看居民中长贷对贷款仍有正面作用，但由于地产大周期向下，因而居民中长贷增长的持续性存疑。10月房地产销售面积同比增速降至5.5%，主因三四线城市去库存压力仍大，非重点城市需求整体走弱、大户型住宅销售增速大幅回落，以及去年同期基数偏高。居民中长贷需求也转冷。

　　10月非居民中长贷动力减弱

　　10月新增企业部门中长贷1519亿，较上月减少超2000亿，同比少增超700亿。由于资金来源不足和高基数，10月基建投资同比增速下滑至12.9%，房地产投资增速为2.8%，增速仍为负值，均对中长贷带动作用减弱，而金融专项债等政府加杠杆措施效果有限。

　　二、金融体系有钱

　　与此同时，10月金融体系资金充裕，体现为M2增速继续反弹至13.5%，远超12%的目标增速，代表企业存款的M1增速也反弹至14%的4年新高，前者得益于持续降准推高货币乘数、以及外占短期好转，后者反映企业投资意愿低迷，资金堆积在银行体系。

　　2.1非银、企业存款上升

　　当月人民币存款增加5785亿元，同比多增960亿元。其中居民存款减少5921亿元，同比少增526亿，企业存款增加276亿，同比多增超4700亿。10月M1继续大幅上升至14%，增速分别比上月末和去年同期高2.6个和10.8个百分点，表明企业现金增加，或反映着企业投资动力下降而囤积资金。10月非银金融机构新增存款增加4848亿，或因证券公司客户保证金存款回升。财政存款增加5111亿，较去年10月少增1726亿，显示积极财政的影响。

　　10月金融机构总存款余额134.3万亿元，同比增长12.7%，增速微幅回升。总贷款余额92.65万亿元，同比增长15.4%，与上月持平。央行口径贷存比小幅上升至68.9%。

　　2.2M2增速回升

　　10月M2增速较9月13.1%回升至13.5%。考虑到10月财政存款超5000亿和信贷大幅回落，M2回升主要受存款回升、去年同期低基数、商行购买地方债、以及10月外汇占款边际改善的影响。10月616亿美元贸易顺差冲抵资本外流影响，当月外汇储备增量为正，表明外汇占款或明显改善。整体看降准等工具推高货币乘数和M2，但货币滞留在金融体系内部，从数据看3季度基础货币余额萎缩了9000亿。

　　三、货币独木难支，财政或成主角

　　为何资金难去实体经济，我们认为有两大原因：

　　一是因为通缩加剧，导致实际利率不降反升。

　　虽然10月再次双降，贷款基准利率在最近三个月下调了50bp，但是8月以来CPI从2%下降至1.3%，降幅达到70bp，意味着CPI度量的实际利率不降反升，因而未来依然要加大降息等宽松货币政策力度。但由于美国加息在即，且存款利率已离0不远，宽松货币政策空间受制约。央行也表示不能过度放水，妨碍市场有效出清。

　　二是因为缺乏有效需求，需要加大财政政策力度。

　　当前地产销售回落，去产能导致制造业投资低迷，经济缺乏自主需求，因而需要加大财政政策力度。而近期高层放风突破3%财政赤字率约束，未来财政政策或成主角。

　　10月不论是新增信贷还是社融均大幅低于预期。新增社融方面，表内外全面收缩。新增人民币贷款创15个月来新低，不过中长期贷款结构依然较好。值得关注的一个问题是：专项金融债已发，为何还是不能广泛撬动信贷资金进入？积极的财政政策对社会信用的杠杆作用仅在9月有一个短暂的脉冲，倘若后期的信贷依然低迷，则需要积极的财政政策更好地与货币政策、产业政策有效配合。

　　实体经济低迷，社会信用大收缩。10月新增社融4767亿元，较9月减少8523亿元，虽10月社融环比季节性下降，但幅度依旧超市场预期。表内外信用同步大幅收缩。从细项数据看：表内人民币贷款较9月减少近5000亿元；受人民币贬值影响，外币贷款继续保持较大规模负增长；表外的信托贷款、委托贷款等均出现加大幅度环比下降；受10月债券市场景气向好以及债券发行利率下行影响，企业债净融资保持了2500亿元以上的量级。如果在经济下行中，信用风险事件不断，整体社会信用前景依然不乐观。

　　专项金融债为什么无法带动信贷扩张？10月旧口径下新增人民币贷款5136亿元，较9月回落5364亿元，这样的贷款额度是过去15个月来的低点。远低于预期的数据带来的疑问是：为什么专项金融债都有了，却还是无法带动信贷扩张。首先来看下细分数据，新增中长期贷款较9月回落3294亿元，为3517亿元，略低于2015年7月的3817亿元，其中受房地产边际走弱影响，新增居民中长期贷款也回落了1258亿元，新增企业中长期贷款回落超过2000亿元；新增短期贷款和票据融资则回落了1590亿元。从新增贷款的结构上看，新增中长期贷款占本币贷款比重为68.5%，依然保持在50%较高水平，也即信贷的收缩是全面的。市场预期的是伴随专项金融债的发行，会带动配套信贷资金投放。但事实上，或许是项目本身盈利较差、亦或是10月项目数量较小，再或者是本身技术上的授信流程等问题都使得10月的新增信贷低于预期。当然，还需将9、10月的数据结合起来看，毕竟专项金融债项目不能做到月度均衡；倘若后面两个月信贷依然低迷，那么是时候思考如何促使财政资金撬动广泛的社会资本了。

　　M2增速高于目标增速。10月M2同比增长13.5%，较9月上升0.4个百分点，如果扣除非银影响则为13.1%，不过依然在13%的目标增速之上。虽整体经济在下行，但降准依然使得货币乘数在上升。具体地，10月当月新增居民存款为-5921亿元，符合季节性规律，降幅较2014年相当；或许是处于对经济前景不明朗判断，非金融企业存款却逆周期上升，10月为276亿元；受财政持续发力影响（《详见《迎接未来两月财政支出负增长——9月财政数据点评》），10月新增财政存款低于往年，为5111亿元，过去两年均值为6561亿元。

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