违约市场风起：“秃鹫们”如何闷声发财？

　　随着银行坏账率持续攀升、信托及类信托产品风险集中爆发、场外金融违约高涨、公募债刚性兑付魔咒被打破……中国不良资产处置市场在沉寂了5年之后，再次迎来了发展的窗口期。

　　2013年底，中国信达的上市，似乎就预示了一个开始。

　　此时此刻，中国不良资产处置的参与者们已经在暗流涌动，有人招兵买马，有人加紧布阵，有人纵横捭阖。德富资产执行合伙人吴舸在接受《第一财经日报》记者采访时表示，现如今，违约市场东风已起。

　　那么，这个在过去相对封闭的小圈子里自娱自乐的俱乐部成员是如何闷声发财的，以及，当东风来临之时，他们又将如何随风起舞？

　　“食物链”式的生存模式

　　在国外，不良资产处置市场的参与者被比喻为“秃鹫”。“秃鹫”内部，有着动态的食物链划分，也就是说谁能吃到第一口肉，谁吃第二口、第三口。

　　在国内，1999年成立的中国长城、中国信达、中国华融和中国东方，业内称“四大AMC”,被赋予政策性“秃鹫”的职能，事从不良资产一级市场。“四大AMC”在完成处置政策性不良资产的历史使命后，开始转向商业化收购不良资产。

　　根据财政部、银监会关于印发《金融企业不良资产批量转让管理办法》的通知，包括银行、信托、财务公司、信用社等在批量处置不良资产时需转给持牌AMC，当时，只有“四大”。

　　2013年，银监会发布《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》，允许各省设立或授权一家地方AMC，参与本省范围内金融企业不良资产批量收购和处置业务，地方版AMC闪亮登场，事从区域性不良资产一级市场。据业内人士透露，目前已经下发三批地方AMC牌照。

　　在广东，广东粤财资产管理有限公司（下称“粤财资产”）就是一家地方版AMC，2014年7月正式获得银监会地方AMC牌照，曾先后管理和处置了广东发展银行、恩平农信社、广东农商行等地方金融机构和工农中建等驻粤金融机构剥离的不良资产。

　　截至2014年12月，粤财资产累计业务规模达842亿元，利润累计54亿元。

　　“四大+地方版”属于持牌AMC，接受银行等金融企业不良资产的批量转让，所谓的批量转让是指金融企业对一定规模的不良资产（10户/项以上）进行组包，定向转让给资产管理公司的行为。

　　大包到手后，一级市场不可能每宗债权都自己处理，通常要拆包，大宗的债权自己留下处置，小宗债权打包向下转让，这就来到了不良资产二级市场，也就是非持牌的民间投资机构。

　　“从一级市场到二级市场的形式多样，可以是法院公开拍卖、可以招标、可以竞价，也可以点对点地协议转让。”从事不良资产处置的业内人士薛先生对《第一财经日报》记者说。

　　尽管一级市场和二级市场之间有着界限的划分，但这个界限并非严格清晰，比如，二级市场有的时候也会把爪子直接伸向银行，越过一级市场，“银行出一个包，比如是关于钢贸的，他知道业内谁在做，所以，会以邀约的形式对潜在的买家积极营销，没牌不要紧，可以找四大过下嘛。”薛先生说。

　　而银行出来的AMC债权包通常非常分散，“我买来的银行债权包，比如本金在10亿元以上，通常内含上百宗债权，单笔债权小到几十万，大到上亿元，买来以后，我们就要推动这些债权的处置，其中，可能有1/3最终和解了，有1/2乃至2/3也没有太好的和解方式，债务人也不想履行债务，只好再向下出售。”薛先生说。

　　于是，这就来到了三级市场，“大家通常是二八开或者三七开，也就是二或三自己‘耕耘’，八或七分拆给下游的小投资人。”薛先生说。

　　“金字塔”式的回报预期

　　广东衍恒资产管理有限公司总经理方伟忠介绍说，二级市场的参与者大多具有背景，比如拍卖行的客源、做“不良”的律师等，“这就是为什么说这个圈子相对封闭了。”他说，在广东地区，最初从事不良资产处置的人或机构都是拍卖行原来的客户。

　　那么，谁在做三级市场？

　　据薛先生介绍，这是个适应性的问题，“比如我们在广西南部地区有50宗债权，我们聊了一个关键人物，他在处理其中7~8宗债权上有优势，所以就包个小包给他。这个肉我累死也吃不到，但他可以。”他说。

　　“确实，不良资产的难点在于处置，处置过程中的难点是区域性，买这个资产的人一定是这个区域的人。”方伟忠也同意这种观点。所以，三级市场的参与者是“区域关键人”。

　　从大包到小包再到小小包过程，每一层的“秃鹫”们都吃到了肉。

　　“一级市场买包时起码要年化10%的回报预期，二级市场买包时差不多年化30%的回报预期，三级市场买包时要求的回报预期是年化50%起步。”薛先生直言，可以把整个银行不良资产处置市场的回报预期归纳成为金字塔结构，越到底端，要求的回报就越高，和批零市场的原理相似。

　　但方伟忠则对本报记者表示，这种说法有些笼统，“还要看什么类型的不良资产，有没有抵押物等。”方伟忠举例说，对于有抵押物的催收处置，比如一套物业估价1000万元，抵押借款700万元，24个月未还利息，银行查封该物业，正常情况下，我700万元买到这笔债权进行催收，赚的是24个月的利息、罚息和违约金，利润相对固定，我拿到后，要尽快处理完毕，不能拖太久，否则时间成本会把利润侵蚀掉。

　　对于无抵押债权的催收，方伟忠举例说，“假如说，这套物业经法院处置回款500万元，债务人还有200万元未还，银行查来查去也没有其他资产，该损失类债权假如银行按照20%的处置率处置，回款40万元，我40万元买过来，在处置这笔债权过程中，债务人如果还有物业或者股权，他就需要还我200万元，再加上原来24个月的利息、罚息和违约金，收益空间更大，但同时风险也高。”方伟忠说。

　　对于一级市场的回报率，一个公开的数据是，中国信达上市时披露2010年、2011年、2012年不良资产经营业务实现了43.0%、44.5%、31.4%（年化）的税前净资产回报率，上市之后披露2013年、2014年不良资产经营业务实现（年化）的税前净资产回报率为26.0%和25.3%。

　　距离职业“秃鹫”有多远？

　　当然，上述这些均是关于银行不良资产处置的，吴舸认为，银行不良资产处置相对来说比较简单粗暴，主要是“诉讼-清收”的模式，“现阶段，银行转让的债权包主要以中小企业债权为主，债权整体来说比较分散，常见的平均一个在几百万元左右，有些小包几十万元都有，绝大部分债权没有重整的价值，只能执行诉讼-清收策略了。”

　　“从上一次政策性剥离‘不良’以后，银行开始对担保抵押执行严格要求。所以，现在债权质量再差，也是普遍有抵押物的。对于多数抵押品比较漂亮的债权，资本识别性强，定价宽度比较窄，预期收益的空间就没那么大。我们更加看重的是非银机构的债权或者银行债权中能够重整的那部分，比如一个盘整空间的地产项目，或者一家有潜力的公司。我们通常会通过违约债权进入这家公司，通过债务重组成为小股东甚至控股股东，然后对公司进行运营改良和资产盘整，获得更高收益。”吴舸说。

　　在多位业内人士看来，一个能够真正做到对标的公司或资产进行改良重整的不良资产处置机构才能进入“秃鹫”俱乐部，吴舸透露，这个俱乐部的成员，在中国可能不超过30家。

　　违约重整事实上非常考验“秃鹫”们的专业能力，包括资源整合的能力、对现代公司的运营认知、各种人脉。进入这家公司后，他们需要得到其他股东的支持，找到问题的症结，再整合丰富的商业经验拿出公司的改良方案，并调配大量的外部资源来实施这个方案。如果涉及到国有企业，他们还需要处理与国有股东之间微妙的利益关系，精通政策与法律以及国有体系规则，对智商和情商都是极高的挑战。

　　吴舸认为，中国的市场还不成熟，职业秃鹫投资者在中国还没有开始成长起来。但德富资产最近在做的一件事似乎在朝着职业秃鹫的方向进发，德富资产牵头成立了一个“违约重整俱乐部”，召集一批业界资深人士参与。这些成员来自于“诉讼-清收”模式升级的转型者、希望染指违约重整市场的各类投资机构中高层、大牌的咨询公司及律所合伙人、优秀公司的高级经理人，以及中欧研究院等专业研究机构。

　　“新时代的公司重整决定了需要大规模的跨界合作。在一桩公司重整案中，法律问题仅仅是基础问题，我们需要一个紧密关系的辛迪加，而这些成员需要精通商业和公司，并在此前已经有了很多沟通和熟悉，此前市场里没人建这个圈子。”吴舸说。

 

 

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