地方债遇流动性难题 纳入抵押品刺激效果减弱

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　　财政部和央行联手行动，为延迟发行的地方债插上了一对翅膀——定向发行和质押融资。只是，这对翅膀是否能带地方债高飞，还有待市场的进一步检验。

　　5月12日，中国债券信息网上发布的《2015年江苏省政府一般债券发行信息披露文件》显示，延迟多日的江苏省地方债重启，将于5月18日公开招标发行522亿元人民币省政府一般债券。其中置换一般债券308亿元，新增一般债券214亿元。

　　“江苏地方债是今年第一单，具有风向标的意义，直接影响后续地方债的发行情况。”一位银行业研究人士向21世纪经济报道记者表示，由于地方债发行利率过低，银行认购热情不足，“江苏地方债4月份没能发出来。”

　　而财政部为了地方债的顺利重启发行，祭出了一套政策组合拳。

　　双管齐下

　　5月8日，财政部、央行和银监会联合下发通知，要求在财政部下达的置换债券限额内采用定向承销的方式发行一定额度的地方政府债券，用于置换部门存量债务。

　　对此，中信建投认为，此次置换债券发行的承销团由本地区存量债务中定向置换债务对应的债权人组成，并且将最低的申购额和承销团成员对应的债务占比挂钩，实质上就是以定向发行方式进行。

　　21世纪经济报道记者采访的多位券商人士，亦认可这一观点。

　　通知还规定，将允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围，并将允许地方债纳入央行SLF(常备借贷便利)，MLF(中期借贷便利)和PSL(抵押补充贷款)的抵押品范围。

　　“地方债纳入抵押品范围，可以刺激银行对地方债的热情，因为银行可以通过抵押的方式从央行获得低成本资金继续放贷。”北京一位券商固收人士告诉本报记者，三部委此次联合发文，一方面通过纳入抵押品的方式吸引银行，另一方面通过行政手段进行定向发行，可谓“双管齐下，以确保地方债顺利发行。”

　　“央行5月11日降息有为地方债铺路的意味，因为降息之后地方债的收益率，相比之下就没那么低了。”上述券商固收人士说。

　　流动性困境

　　尽管有纳入质押和定向发行护航，但地方债的市场仍未明朗。

　　中信建投认为，地方债进入抵质押的实际作用有限，挂钩流动性支持才是关键。其理由是，三部委下发的方案中“恰恰没有明确央行对置换债券发行提供确定的流动性支持，并形成市场预期。”

　　中信建投进一步指出，纳入国库质押和定向承销的方案，其操作可能增加地方政府的成本。首先是因为地方政府在发债之前明确置换债务的明细，需要地方政府与债权人协商，“地方政府原本打算置换风险更高的债务，如BT、信托等，但由于其需要公开发行难度更大，就可能改为更多置换银行贷款的定向发行。”其次，地方政府增加定向承销比例，“但银行是否配合也是问题”。再次，由于银行将已经纳入政府性债务的贷款，到期后被置换为较低收益和较差流动性的地方债的意愿亦较低。这可能增加协商时间和成本，甚至使定向发行带有强制置换性质。此外，每次债券发行，涉及更多的债权机构，地方与金融机构协商确定发行时间、利率的成本提高。

　　“地方债的流动性不好，现在资金成本又低，机构有很多投资方式可选，自然会选流动性好的。”一位银行间债券交易人士向本报记者表示，未来降准降息可能较大。

　　至于江苏省此次发行的今年国内首单地方债，是否会进行定向承销，截至发稿，记者未能联系上江苏省政府和该地方债承销团银行置评。但本报记者采访的数位国有大行、股份行及城商行人士均表示，目前地方债券置换相关工作由总行牵头，分行尚未收到相关通知。

　　“江苏这单地方债很可能需要通过定向发行的方式进行。”前述银行业研究人士称，虽然降息之后，地方债的收益率相比之下没有那么低，但同时这也意味着银行流动性和资金成本压力减小，通过地方债质押获取低成本流动性的刺激效果亦在减弱。