瑞银：9月经济活动低位企稳 三季度整体疲弱

　　三季度GDP同比增速滑落至7.1%

　　瑞银首席经济学家汪涛博士认为，我们预计即将公布的9月及三季度宏观数据将显示9月份实体经济活动低位企稳、较8月略有改善，但不足以扭转三季度整体增速下滑的局面。我们估计三季度GDP同比增速滑落至7.1%，稳增长政策压力将有增无减。

　　9月实体经济活动可能略有改善。9月份面临的同比基数较8月份有利。与此同时，9月统计局和汇丰PMI均与上月持平，表明制造业活动环比也在企稳。作为印证，9月前20天发电量恢复同比增长，但粗钢产量增长仍然疲弱。鉴于此，我们估计9月工业增加值同比增速由8月份6.9%的低位回升至7.9%。尽管如此，9月实体经济温和改善仍无法彻底扭转8月份失速的影响。我们估计三季度GDP同比增速由二季度的7.5％下滑至7.1%、为2009年一季度以来的最低水平。

　　预计出口加速增长，进口依然疲弱。近期欧美企业景气分化，呈现出美国强、欧洲弱的格局。尽管全球各经济体增长步伐参差不齐，但美国经济持续复苏足以支撑中国的外需，因此9月PMI出口订单仍有所攀升。我们估计9月份出口同比增速加快至14%，一定程度上受益于去年同期的低基数。与此同时，内需乏力可能继续抑制进口、使其同比增速徘徊至2%的低位。因此，外贸顺差9月份可能会收缩至370亿美元，但在整个三季度同比大增121%。

　　房地产下滑或继续拖累固定资产投资。虽然绝大部分城市的限购已经放开，但“金九”期间房地产销售持续低迷。搜房监测数据显示41个城市的成交量同比继续下跌20%。鉴于成交低迷、库存高企，开发商建设活动可能保持谨慎。再加上不利的基数效应，9月新开工可能重现同比下跌，房地产投资可能也进一步放缓。这会给房地产相关制造业的投资带来越来越大的下行压力，不过政策支持下基建投资可能仍会起到一定的缓冲作用。总体而言，我们估计9月份固定资产投资单月同比增速维持在14%的低位、自年初累计同比增速放缓至16.1%。

　　通胀可能进一步下行。虽然猪价涨幅有所回落，但在蔬菜和蛋的推动下9月食品价格环比上扬。然而去年同期的高基数估计会将CPI同比通胀率抑制在1.8%。另一方面，内需疲弱使得国内原材料价格进一步下跌，其中橡胶和金属尤其严重。与此同时，国际大宗商品价格也继续下跌。因此，我们估计9月PPI同比跌幅可能扩大至1.7%。

　　信贷增速预计小幅放缓。受益于央行5000亿SLF、下调正回购利率等操作，银行间市场流动性9月份保持充裕、7天回购利率平均仅为3.27%。尽管如此，央行三季度银行家调查显示贷款需求降至十多年来的最低水平。疲弱的企业信贷需求，再加上持续严格的审慎监管、对某些信贷产品的避险情绪、以及社会融资规模以外的其他信贷渠道持续发展，可能会将9月份新增社会融资规模限制在1.2万亿、其中新增人民币贷款预计为7000亿。因此我们估计按社融余额（剔除股票）衡量的整体信贷同比增速将进一步放缓至15%左右。

　　政策将进一步放松

　　内需滑坡、通胀下行表明政策有必要进一步放松。央行和银监会已于9月30日放松了房贷政策，这是本轮回调以来房地产政策最明确、最重要的放松。短期内，放松限贷应会多少有助于提振市场情绪、助推房地产销售，从而在一定程度上改善开发商和地方政府的财务状况。但我们认为政策放松无法扭转房地产部门的结构性下滑，因此不可能使房地产活动显著反弹。展望未来，我们预计“金九银十”之后房地产建设活动将进一步放缓，从而给内需、乃至其他行业生产活动带来越来越大的拖累。

　　上述背景下，政策定力将面临越来越大的考验，我们预计未来一个季度宽松措施将加快推出。但考虑到目前为止就业仍然稳健，预计短期内稳增长政策仍将会在“定向”、“微调”的框架下被动应对。我们认为下一步的政策选项包括：降低首套房贷首付比例、加快上马一批重大基建项目、加快推进有利于释放增长动能的改革等。