沪港通或倒逼T+0试点加快 涨跌停限制有望放开

　　BIS是2012年经批准成立的一家证券期货研究机构，由中国证监会统一领导，证监会研究中心负责研究院与证监会的联系、组织、协调工作，并对研究院课题研究进行宏观管理和业务指导。

　　BIS在这篇名为《沪港通促进中国资本市场制度变革的研究》的报告中指出，沪港通是推动中国资本市场的改革进程的一个重要契机，在多个方面可能会倒逼推动市场改革发展。

　　BIS认为，在股票交易机制方面，当日买入的股票，在股价升高后，港股投资者同一天即可卖出锁定盈利，而A股投资者则需要承担至少一天的风险。为维护市场公平，保护投资者合法权益，提高市场效率，沪港通或推动A股市场加快T+0交易制度研究评估，在防控风险的基础上开展试点。另外，在控制临时异常波动的前提下，沪港通或推动A股市场逐步放开涨跌停限制。

　　当前，香港股市没有涨跌停板的要求，沪市规定股票交易价格相对上一交易日收市价格的涨跌幅度不得超过10%(ST为5%)。现任中国证监会主席助理张育军在担任上海证券交易所总经理时主编的《市场微观结构与交易机制设计》中指出，涨跌幅限制总体上加剧了涨跌停发生后的价格波动性，引发了助涨助跌效应，阻碍了相关交易正常进行，形成了流动性干扰，降低了价格发现效率。显然，放开或改革涨跌幅限制将有助于改进沪市整体市场效率。在控制临时异常波动的前提下，沪港通或推动A股市场逐步放开涨跌停限制。

　　以下为报告全文摘要：

　　沪港通促进中国资本市场制度变革的研究

　　【摘要】沪港通是中国金融发展史上的一个重要里程碑，我们探讨了它可能给中国资本市场带来的一些变革，具体包括资本市场的基本理念、交易机制、融资机制、退市机制、产品创新机制、投资者结构、投资者保护制度、监管执法等多个领域。沪港通只是一个开始，互联互通是未来的趋势，下一步我们期待首先把深圳交易所覆盖进来。

　　一、股票交易机制

　　交收制度：T+0是全球主要交易所普遍采取的制度，世界上实现中央托管下的44个交易所，除上交所和深交所外全部实现T+0交易3。从国际经验来看，T+0能活跃市场，提高流动性，在成熟的市场环境下显著的提升市场定价效率。另外，当日买入的股票，在股价升高后，港股投资者同一天即可卖出锁定盈利，而A股投资者则需要承担至少一天的风险。为维护市场公平，保护投资者合法权益，提高市场效率，沪港通或推动A股市场加快T+0交易制度研究评估，在防控风险的基础上开展试点。

　　涨跌停限制：香港股市没有涨跌停板的要求，沪市规定股票交易价格相对上一交易日收市价格的涨跌幅度不得超过10%(ST为5%)。张育军主编的《市场微观结构与交易机制设计》，通过对上交所所有股票2000年1月1日到2005年12月31日的交易数据进行研究分析，发现涨跌幅限制总体上加剧了涨跌停发生后的价格波动性，引发了助涨助跌效应，阻碍了相关交易正常进行，形成了流动性干扰，降低了价格发现效率。涨跌幅限制对价格波动、流动性和价格发现效率的不利影响，在因证券基本价值发生变化而导致涨跌停的事件中尤其显著。他们研究的结论是涨跌幅限制措施总体上是弊大于利。他们还发现，沪市因证券基本价值发生变化而导致的涨跌停事件占全部涨跌停事件的比例约为三分之二，显然，放开或改革涨跌幅限制将有助于改进沪市整体市场效率。在控制临时异常波动的前提下，沪港通或推动A股市场逐步放开涨跌停限制。

　　二、公司融资、退市、转板制度

　　新股发行制度：香港监管机构审查的核心是信息披露，监管机构不对发行人进行价值判断。监管机构主要站在投资者的角度，审查信息披露的针对性、全面性、可读性，不对信息披露的真实性和准确性负责。投资者是价值判断的主体。在这种“注册制”发行制度下，资本市场定价能力强，资源调配效率高，充满活力，对香港经济的发展，尤其是创新企业的发展发挥了重要的推动作用。另外，香港的再融资制度也比内地更为灵活和市场化。

　　目前国内股票的发行体制面临诸多的问题和挑战。核准制下影响发行节奏的行政或人为因素仍然较强，市场应有的自我调节机制不能很好地建立并发挥作用，在某种程度上也加剧了市场长期以来存在的炒新、三高和堰塞湖等问题；同时，随着资本市场和经济社会的发展，企业的发行上市需求巨大，监管机构有限的人力及审核资源越来越难以满足未来发行节奏市场化的要求。而且，核准制往往被理解为监管机构对公司质量的把控和信用背书，一旦出现市场下跌或者个体公司风险爆发，不仅投资者利益遭受损失，监管机构也需要面对巨大的舆论压力；为适应资本市场和经济社会的需求，推动股票发行注册制改革，将有助于深化资本市场改革，更好地服务于实体经济。为竞争优质上市企业，沪港通或将加速推动国内股票发行注册制改革进程和完善再融资制度。

　　退市机制：上市公司退市制度也是资本市场的一项重要基础性制度，严格完善的退市制度有利于降低市场经营成本，增强市场主体活力，有利于保护中小投资者的合法权益，培育理性投资文化，对更好促进市场优胜劣汰和优化资源配置十分关键。香港有完善的数量和非数量退市标准，2002年至2011年，香港主板新上市公司659家，期间被除牌公司89家；创业板新上市公司150家，期间被除牌91家4。而内地资本市场的退市制度正在研究建设之中，退市公司很少。沪港通或将从市场化、常态化、法制化角度出发，进一步推动国内制定有关改革完善并严格实施上市公司退市制度，进一步健全资本市场功能，促进资本市场健康发展。

　　转板机制：成熟的转板机制对多层次资本市场体系尤为重要，往往发挥承上启下的作用。2004年4月，香港联交所修订《上市规则》为创业板公司转板提供便利。自2000年至今，香港创业板一共有约50家公司转向主板上市。而内地尚在探索建立不同市场层次间的转板机制，新三板企业登陆A股的途径目前只有通过IPO转板，或者被收购曲线上市，目前通过IPO成功转板的公司不超过10家。监管机构正在研究支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。沪港通或将加速推动建立健全转板机制，以加快建设多层次资本市场，这有利于提高金融体系资源配置效率，推动产业转型升级，满足经济社会发展的需要。

　　三、中介机构和产品创新

　　中介机构竞争力：沪港通推动内地券商等中介机构快速学习成长，迎接新机遇。香港作为世界第6大外汇市场及第15大银行中心，银行、保险公司均可向香港证监会申请证券业务牌照，参与证券承销和经纪，同时向国际金融机构开放香港证券业务。与国际大型金融服务机构相比，我国证券期货机构的资产规模小、盈利模式单一、整体实力较弱的状态并未从根本上得到改变。比如，我国企业每年大量参与海外并购重组，但很少有国内中介机构能为其提供服务。证券期货机构的国际化程度与国际大型金融服务机构的差距更大。2012年底，高盛集团的总资产为9650亿美元，超过我国证券公司总资产的3倍。沪港通将倒逼国内中介机构给客户提供更多优质和专业的服务，以适应来自国际金融机构的竞争。

　　产品创新：香港市场有稳健高效的产品创新机制。总体来看，监管机构制定规则，控制风险，让市场充分发挥创新活力，鼓励了香港市场的多元化发展。沪港通将倒逼国内资产市场产品创新。比如，汇率产品问题，沪港通将使投资者面临汇率风险，并激发出避险对冲需求，而内地的金融市场及产品满足这一需求存在困难。目前国内个人与机构投资者都受到真实的贸易背景诸多限制，不允许银行向非贸易背景的投资者提供人民币兑外币的期权交易5。总体来看，香港的结构性产品和衍生品种类丰富，是全球最大的权证市场，已采用国际市场上的金融衍生工具80%，包括丰富的期指、期权、认股权证等衍生工具和债券融资产品，给投资者提供多样化的投资产品和对冲工具。

　　四、投资者结构、投资者保护和监管执法

　　投资者结构：香港股市由机构主导，海外投资者成交额占比46%，机构投资者占比61%6，由于其更成熟的投资理念，能够有效减少市场的异常波动性，投机氛围相对不浓。我国股票市场中个人投资者的参与程度偏高，A股市场的投资者账户超过99%为个人投资者账户。个人投资者倾向持有和交易小盘股、低价股和高市盈率股，缺乏理性、长期的投资理念，带来中小板和创业板明显高于海外市场的换手率。A股市场个人投资者持有市值占比26%，却完成了85%的交易。目前我国已形成了以证券投资基金为主体的机构投资者队伍，然而与成熟市场的同行相比，机构投资者短期投资的特征依然比较明显，在投资理念、投资策略、投资标的等方面有进一步多元化的必要和空间。

　　据国际机构统计，2011年底，我国公募基金资产净值规模仅占当年GDP的4.65%；而美国、英国、日本和巴西分别为76.99%，33.78%，12.70%和40.03%。与证券投资基金相比，我国的长期资金进入资本市场的资金量较少，参与程度偏低。社保基金、住房公积金、养老金、企业年金以及保险机构等拥有庞大的资金量，但长期以来投资范围受严格限制。(A股市场的专业投资机构持有市值的15.6%，而发达市场这一比例大致70%。)沪港通开放后，将引入香港大量的机构投资者，这有助于改变A股市场的投资者结构。长期投资资金和专业国际投资者的价值投资理念和专业投资行为，有助于逐步改善国内过度投机炒作等不正常现象，也能引导和支持上市公司改善上市公司治理，提高盈利能力，主动积极回报投资者(如分红等)。

　　投资者保护和监管执法：保护投资者，特别是中小投资者是资本市场发展的重中之重。投资者的信任和信心是资本市场发展的源泉，投资者对资本市场的信心决定资本市场的兴衰，资本市场的持续健康发展依赖于投资者，但与香港市场相比，国内投资者保护机制还不健全，投资者保护有待加强。我国股市的个人投资者占比高，人数众多，但长期以来在参与公司治理、行使股东权利等方面得不到有效保护。法律层面的责任追究机制和赔偿机制尚不健全，在上市公司披露虚假信息，业绩“变脸”的情况下，中小投资者也无法通过集体诉讼捍卫自己的权益。目前内幕交易、欺诈发行、违规披露、侵害投资者利益的事情时有发生，惩戒不够、违法违规成本过低的问题还相当突出。相比而言，香港相关制度比较成熟，监管执法严格，一旦发现上市公司弄虚作假违背诚信，监管者及市场维权机制会对发行人和中介机构等责任人穷追不舍。

　　五、双向开放和人民币国际化

　　沪港通有利于逐步实现中国资本市场的双向开放。我国市场目前对外开放程度有待提高，境内外双向参与程度不深。我国证券期货经营机构和投资者参与境外资本市场有限。目前仅有部分证券公司、基金公司和期货公司在香港设立子公司，鲜有在境外其他地区设立分支机构。目前我国还不允许个人投资者直接进行海外证券投资，只能通过QDII投资海外市场。截至2012年底，仅有32家证券公司和基金公司获得QDII资格，有72个QDII产品，QDII资产净值仅为632亿元。境外金融机构和投资者参与我国资本市场程度不深。

　　截至2013年5月，只有13家合资证券公司，45家合资基金公司，3家合资期货公司，尚没有纯外资证券公司和基金公司进入我国市场。目前尚没有境外企业到我国资本市场挂牌上市，资本市场的包容性有待进一步提高。截至2012年底，合格境外机构投资者(QFII)总投资额度800亿美元，QFII持有流通A股的1.35%。截至2011年底，外资股东合计持有585.23亿股，占全市场A股总股本的1.97%，远低于印度、韩国等市场的开放程度。近日，央行传出“松绑”信号，将进一步扩大QFII和QDII主体资格，增加投资额度，并且在条件成熟时，取消资格和额度审批，将相关投资便利扩大到境内外所有合法机构。沪港通可为这些后期进一步的放开打下基础。

　　沪港通也有利于推动人民币国际化，或成为人民币国际化的加速器。中国人民银行行长周小川表示，要鼓励沪港通在双向投资方面的进程，配套的管理政策和其他有关改革也要逐步跟进。主要包括四个方面工作，一是要继续做好境内企业和金融机构赴香港发行人民币债券的有关工作，支持香港企业和金融机构在境内发行熊猫债，研究允许境外的金融机构利用持有的人民币债券在境内银行间债券市场开展债券回购业务，推动人民币境内合格投资者业务，允许境内机构投资者以人民币进行境外证券投资，这项业务与RQFII业务互相配合，有利于拓宽境内人民币双向流动渠道。二是汇率要逐步退出常态式外汇干预，波幅还会朝着扩大发展。三是根据条件择机扩大人民币存款利率范围，进一步提高金融机构自主定价能力。四是稳步推进实现人民币资本项目可兑换，进一步提高跨境直接投资在外汇使用方面的便利性。