人民币汇率的铁底在哪里？

　　未来五年，资产负债表通缩的阴影依然将笼罩全球，作为全球经济引擎的中国只能主动或被动的通过人民币贬值缓解咱们自己的资产债务负债表通缩压力。那么，人民币汇率贬值到哪里为止？
　　
　　一.人民币汇率要去杠杆
　　
　　人民币汇率高企是美联储六年之久的量化宽松所制造的弱美元和零利率环境下跨国套利的海量高杠杆热钱热炒人民币资产的结果。如今人民币资产泡沫开始破灭，人民币汇率也要去杠杆。人民币汇率不去杠杆，股市和楼市的杠杆就无法去除。
　　
　　二.人民币汇率贬值的本质--资产负债表通缩
　　
　　过去两年，大宗商品，黄金和原油的暴跌，再到CATerpillar的大裁员，Glencore的灭顶之灾，人民币汇率贬值的全球宏观脉络日渐清晰：其关键词便是资产负债表通缩，超级去杠杆化，抵押品质押品链条。
　　
　　笔者早在2013年的专栏文章《世界经济要通缩》便指出全球将进入资产负债表通缩：“美国的资本投资只恢复到了之前两个经济周期的谷底水平，更糟糕的是自2009年以来的缓慢的资本投资复苏已近乎停止。全球情况也很糟糕。扣除通胀因素，标普样本中的非金融企业的资本投资增长率从2011年的8%下降到了2012年的6%；这个增长率到2013年会减少2%，2014年更会出现5%的负增长。目前全球的资本投资增长越来越集中于能源和大宗商品领域，过去十年间，这两个领域的全球资本投资占比高达62%。令人担忧的是，大宗商品目前的颓势意味着全球资本投资将进一步萎缩。很明显，全球经济面临巨大的通货紧缩压力。反通货膨胀的形势越来越严峻。看样子安倍晋三的寂寞旅途就快结束了，将有越来越多的国家加入日本的通缩大合唱。”
　　
　　关于这个通缩，我具体指的是“抵押品质押品价格泡沫破灭，即便是抵押品质押品被债权人没收，债务人依然不足以清偿债务，这就是债务通缩，也可以说是资产负债表通缩。”而系统性的资产负债表通缩则导致超级去杠杆化。超级去杠杆化的触发点就是经济体融资活动中投机融资和庞氏融资比重相当大，当这个比重达到一个零界点，资产/抵押品质押品被系统性抛售，价格就会出现大面积大幅度的跳水（Haircut），坏账大面积产生，信用/债务链条全面断裂，银行遭受重创，金融危机全面爆发。
　　
　　Glencore就是资产负债表通缩的一个绝佳例子。根据路透社的最新数据，Glencore的负债股权比率为1.12，远远高于其他大宗商品巨头。另外如今Glencore债券的信用违约合同费用也已经是年初的2.5倍之多，更是远远高于其他大宗商品巨头。这表明Glencore发生大规模债务违约的可能性极高，债务杠杆也极高，如今只能通过贱卖资产来去杠杆，其资产可能要打5折乃至2.5折。caterpillar的债务状况也非常糟糕。
　　
　　像Glencore和caterpillar这样的企业我称之为生产要素企业，属于在资产负债表通缩中最受冲击的领域，因为他们的业绩取决于资本投资增长。大宗商品，黄金，原油暴跌，caterpillar大裁员，Glencore有灭顶之虞，人民币汇率贬值，所有这一切的连接点就是资产负债表通缩。
　　
　　关于资产负债表通缩下的大宗商品暴跌，我以原油为例来说明。根据美国财政部借款委员会2013年的一份研报，彼时金融融资市场对高质量融资抵押品的总需求最高可达11.2万亿美元，因此原油就成为了后次贷危机时代炙手可热的融资抵押品。根据国际清算银行的数据，目前的石油天然气产业的债务已经高达2006年底的2.5倍，有2.5万亿美元之巨，这些债务大部分是以能源公司的原油开采权等资产做抵押品的。2014年底高盛研报指出能源公司的高息债务中约有一万亿美元存在债务违约的风险。石油做抵押品曾经是非常美好的一件事，因为美联储3轮量化宽松令油价大涨，于是越来越多的人用石油做抵押融资，就像在中国2013年之前越来越多的人用房地产做抵押融资，今年6月12号之前用A股做质押融资一样，结果这些抵押品质押品最后就成了最大的人民币资产空头。
　　
　　大宗商品，黄金，原油，caterpillar，Glencore由高处坠落，就是因为在三轮QE期间站得太高，一方面受制于大宗商品抵押融资周期，一方面受制于固定资产投资周期，一方面受制于美联储利率周期，三期叠加始有今日。
　　
　　同样的道理，人民币资产也被三轮QE推到极高，一方面受制于大宗商品抵押融资周期，一方面受制于固定资产投资周期，一方面受制于美联储利率周期，三期叠加始有今日。人民币资产价格下行，人民币汇率战略贬值可以大大减轻人民币资产价格向下调整的压力，人民币汇率如果探到底部了，人民币资产（尤其是股市和债市）就要向上重估。

 

 

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