沈建光：债市违约频发背后的改革困境

　　近日中国经济与金融市场有一个奇特的现象值得关注。一方面，中国经济在稳增长政策逐步加码的情况下持续企稳，一季度经济数据实现开门红，房地产投资与基建投资表现良好。特别是一季度新增贷款4.6万亿以及社会融资总量6.59万亿均创单季历史新高，意味着货币政策仍然宽松，大宗商品价格走高；然而，中国债券市场上却有债券违约与取消发行频频出现的情况，甚至违约主体从民企传导到国企、央企，投资者避险情绪增加。

　　为何在整体宏观面向好，资金面充裕的情况下，债券市场遭遇动荡？如何防范相关风险，显然是值得政策制定者与投资者密切关注的话题。从宏观经济的角度来看，笔者认为，当前债券市场出现的投资者风险偏好下降主要与以下几点因素有关：

　　第一，营改增引发银行融资成本上涨，或将进一步向利率传导。根据《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》，今年5月1日国内商业银行将面临营业税增值税的政策落实。但由于银行类机构没有进项税可以抵扣，税收效应会直接反映在价格上，抬升银行业的融资成本。

　　第二，1万亿债转股成型，或将导致市场对于企业逃废债的担忧。债转股是新一轮企业降杠杆与化解银行不良贷款的宏观举措，目前来看，主要是一些债务负担较高的企业更是有很大动机去申请，作为其“最后的晚餐”。但市场担忧，债转股是否会产生大量废债，并在保护银行债权的同时，对中小投资者债权造成不利是个疑问。

　　第三，对于流动性偏紧的担忧。虽然当前市场上整体流动性仍然保持宽松，但市场考虑到大宗商品价格反弹，猪肉价格持续攀高，全国平均突破10元/斤大关，而环保压力、供给减少等因素猪肉价格未来仍在上涨，中国是否会出现通胀风险引发流动性收紧，市场是比较担忧的而从微观层面来讲，4月面临传统上的缴税高峰，但央行截至目前投放的流动性仍然不足，且债券市场去杠杆压力之下，债券市场流动性受到冲击。

　　第四，国有企业去产能的担忧。危机以来，僵尸企业是困扰中国经济转型的难题。今年去产能位列中央经济工作任务之一，钢铁、煤炭更是承担了今年去产能的主要方向。在此背景下，一些国有僵尸企业可能会面临市场化的出清方式，而这也是近期央企中铁物资和地方国企东北特钢未能幸免于难，违约事件频频出现的原因。

　　总之，当前中国债券市场出现的违约现象，与去产能、去杠杆、财税改革等综合改革因素有关，从长远而言，打破刚性兑付也有利于建立正确的信用机制与推动金融产品价格真正的市场化。但为了防止风险的扩大，笔者认为，加强改革的协调性，特别是对改革可能引发的负面影响做出充分的预判，稳定增长与防范金融风险至关重要。

　　从政策层面，应对金融债务风险短期来看，仍然应该保持宽松的货币政策，从目前来看，通胀风险仍然可控，从全球范围来看，全球央行协调稳增长也在推进之中，而考虑到中国经济基本面虽然向好，但主要得益于房地产投资与固定资产投资是拉动，制造业受困于产能过剩，一季度同比增长仅为6.4%。

　　此外，民间部门投资持续下滑，1-3月民间固定资产投资增长5.7%，增速比1-2月份回落1.2个百分点，而去年以来民间投资也有所回落，但幅度远远小于当下，如今在全国固定资产投资企稳反弹之际，民间投资增速腰斩，这显然不是一个好现象，说明为了保证增长的可持续，进一步的稳增长政策以及保持宽松的货币环境都是有必要的。

　　而从长远来看，供给侧改革令人期待。但如今金融风险出现，说明改革要注意协调性，建议尽快制定方案，让诸如债转股、去产能、财税改革等政策路径更为清晰，以形成稳定预期，防范金融风险。

　　以债转股为例，很多人将其与17年前中国化解银行债务危机的债转股做以类比，但汲取当时经验，笔者认为，两轮债转股所处的改革历史阶段不同。1999年债转股改革意在帮助国有企业脱困，而如今债转股所涉及的主体银行、资产管理公司以及主要国企均已上市，处理银行与企业坏账更多的是市场微观主体自主行为，不应该成为“最后的晚餐”，更不是“免费的午餐”。

　　是否选择债转股，选择对哪些企业债转股以及如何评判债转股的收益与风险等，应该更多的交给市场主体自主选择，而非依靠行政力量，要重点处理好市场与政府的边界。如果不能做到这点，不仅债转股难以达到初衷，形成大量废债预期，加大金融风险，也会有碍于结构改革的推进。

 

 

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