全球央行同步紧缩 中国10年期国债或“破4”

　　去年10月21日，中国10年期国债收益率创下低点2.63%，随后开始的熊市历程延续一年有余，如今却已逼近4%关口，后续走势引发市场关注。

　　更值得关注的是，英国央行料将在本周四宣布加息，这也是金融危机以来该行的首次加息；美联储“缩表”持续，并预计将在12月进行危机后的第五次加息，并将在本周四的议息会议上给出前瞻指引。外部流动性的变化也将影响中国市场。

　　法兴银行分析师布莱恩（BrianHillard）对第一财经记者表示，11月英国央行大概率加息。“英国货币政策委员会（MPC）最终表示，该预测是基于英国在脱欧后能够实行平滑的贸易过渡，这就基本移除了收紧货币政策的‘拦路虎’。9月，英国CPI已突破3%，远远超出了英国央行2%的目标。”

　　招商证券首席宏观经济分析师谢亚轩则对第一财经记者称，全球经济持续企稳，外国央行货币政策的调整也对全球利率构成上行压力。从9月初以来，10年期美债上行41个基点，最高至2.46%，美元指数逼近95。受此影响，叠加央行“削峰填谷”维护流动性基本稳定的思路，中国市场利率中长端利率或将上行。

　　截至北京时间10月31日收盘，中国10年期国债收益率报3.916%。机构预计，“破4”是大概率事件，但海外收紧速度较为温和，国债利率整体上移长期持续的可能性并不大。

　　全球央行同步紧缩

　　金融危机后，经历了近10年的量化宽松（QE），全球终于在经济同步复苏的背景下，逐步掉转了货币政策。

　　今年加拿大央行两次加息，英国央行11月较大概率加息，欧央行在上周四的议息会议上宣布明年初削减一半资产购买计划。美国基本面稳健，税法改革只是时间问题，不断转暖的经济也将助力美联储持续推进加息和缩表。

　　就马上可能行动的英国而言，早前英镑暴跌、油价上涨导致通胀大幅上升，这已经令英国央行无法坐视不理，英国脱欧的各种潜在风险似乎已无法成为不加息的借口，毕竟3%的通胀水平大大超出了2%的加息阀值。

　　布莱恩表示，“英国MPC此前的担忧在于，增长可能由于脱欧的不确定性而突然放缓。然而，经济增长反而在三季度达到0.4%，超出了0.3%的市场预期。此外，英镑已经在比较强硬的前瞻指引下不断走强，如果MPC这次没有加息，届时英镑会猛烈下滑。可以肯定的是，英国央行行长卡尼不想让自己被指为‘不可靠的男友’（unreliableboyfriend，即指央行的错误指引扰乱了市场预期），而如果此次不加息，这种论调必然会此起彼伏，这也是央行行长不想看到的。”

　　外汇市场对于英国央行加息的预期已经空前高涨。嘉盛集团技术分析师福阿德（FawadRazaqzada）对记者表示，“初期信号暗示，投机者正在积极买进英镑，英国央行可能同样上修通胀预期，这或许意味着明年将继续加息。”

　　在他看来，交叉盘的机遇备受各界关注。“最佳关注对象可能是英镑/纽元。据预测，新西兰三季度就业上升0.8%，前值意外下降0.2%。鉴于新西兰最近几个月的政治不确定性，就业如果再次下降或者最大升幅小于预期，也不出人意料。所以，这里存在令人失望的可能性。如果可能性变成现实，或许支撑起英镑/纽元。”

　　其实，在英国央行之前，欧洲央行也已经采取了行动。在经济形势一片向好声中，欧洲央行上周四宣布，会将购债规模从2018年1月起减半至每月300亿欧元，购债计划至少持续至明年9月。

　　当然，为了避免欧元走得过强（打击出口），欧洲央行行长德拉吉也刻意加上一句，“也不排除未来进一步采取行动（延长QE）的可能性”。尽管这样一个偏鸽派表态，让欧元再次大跌，但不难看出，欧洲央行的货币政策已经在收紧。

　　法国兴业银行分析师盖伊（GuyStear）对记者表示，预计欧洲央行会在2019年3月和6月加息，彻底结束负存款利率时代。

　　此外，北京时间本周四凌晨两点，美联储也将公布最新的利率决议，此次并不会举行新闻发布会，市场预计美联储11月将按兵不动，但将为12月加息25个基点做出铺垫。目前，12月的加息概率已经逼近90%。

　　目前，美国联邦基金利率区间为1%~1.125%，美联储预计本轮加息将加到2.8%左右，速度较为缓慢。但市场认为，如果新一任美联储主席的立场较为鹰派，利率上升的速度可能更快、幅度也更大。此前，受鹰派候选人泰勒（JohnTaylor）将成为新任美联储主席的市场预期推动，美元上涨，多数新兴亚洲货币下滑。美国总统特朗普料将在一周内公布最终提名人选。

　　针对美联储缩表问题，工银国际首席经济学家程实对第一财经记者表示，根据美联储既定的缩表方案，预计本轮缩表将延续至2023年，共历时5年，表内资产规模和所持证券规模均将大致缩减至当前的60%，总体缩表幅度约为1.85万亿美元，“瘦身”后的证券持有规模约为2.41万亿美元，表内资产规模约为2.62万亿美元。

　　有鉴于此，程实预计，至2018年10月，即缩表一年后，累计影响将约等于半次加息。至2019年7月和2021年6月，累计影响先后上升至1次和2次加息。整个缩表进程完成后，累计影响近似于3次加息。

　　尽管美联储表示，缩表的过程会循序渐进，并与市场保持沟通，不会造成较大市场冲击，但程实也认为，从2019年下半年开始，美联储可能启动“SmartSell”（主动抛售）操作，即利用被动缩表进程中空置的缩表配额，相机主动卖出长债和MBS（住房抵押贷款支持证券），以针对性地修复收益率曲线。总体而言，本轮缩表进程的短期影响较弱，但长期影响显著。

　　中国10年期国债或“破4”

　　水涨船高，全球基准利率的提升也将对中国产生一定的影响。同时，全球经济复苏，中国经济的稳步走强某种程度上不利于债市，持续推进的去杠杆进程也或将使得国债利率维持在较高的位置。

　　过去一周，国债各期限品种到期收益率呈现不同程度的上移，其中以1年期到10年期之间的品种涨幅较大。各大机构认为，虽然利率不可能长期盘旋在太高的水平，中国10年期国债收益率今年突破4%是可能的。

　　中信固收首席分析师明明表示，“随着8、9月份美国经济逐渐明朗，美联储在12月进行年内第三次加息的概率比较大，我们认为我国跟随美国加息的可能性也比较大，而这可能会导致国债利率中枢攀升。”

　　“跟随加息”的判断主要是基于外汇占款的角度考虑。9月末外汇占款余额为21.51万亿元，较8月增加8.5亿元，出现了自2015年10月起23个月以来首次环比增长。此次外汇占款由减转增的主要原因是企业和居民结汇提前的贡献，9月份银行结售汇差额2.94亿元，由逆差转为顺差。“虽然外汇占款取得了增长，但是增量小且近期处于均衡状态。这一平衡是在人民币升值且中美利差较大的情况下，也并未出现资金的流入，而是仅仅进出大体平衡。那么如果将来缩表加码、美国加息，则目前的微弱平衡状态可能被打破，并出现外流加速。”明明分析称。

　　此外，中国经济走强，这一般利空债市，表现为债券收益率攀升。国际货币基金组织（IMF）上调中国今明两年增速预测0.1个百分点至6.8%和6.5%。同时，三季度中国GDP同比增长6.8%，因为前三季度累计GDP同比增速已经达到6.9%，各大机构预计全年经济增长达到6.7%以上已成定局。

　　摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对记者表示，一方面全球大宗商品价格景气提升（CRB指数持续反弹），另一方面国内供给端偏紧，再加上需求端没有明显萎缩的迹象，造成企业补库存需求延续的时间比市场预期来得更长。

　　9月，PPI从上个月的6.3%大幅反弹至6.9%，略超市场预期；虽然CPI环比增速从上个月的0.4%加快至0.5%，但由于去年基数较高，CPI同比增速下降0.2个百分点至1.6%。上游原材料成本上涨效应缓慢向中下游传导，拉动非食品CPI在同比和环比增速上继续上升。

　　摩根大通中国首席经济学家朱海斌对第一财经记者表示，“预计明年通胀将在2%~3%左右。”通胀的向上趋势也将抬升国债收益率中枢。

　　值得注意的是，针对今年9月30日央行的定向降准（明年实行），有观点认为这是政策宽松的信号，利好债市，但实则不然。有分析表示，“相比而言，2014年的定向降准，是经济处于衰退型通缩前期、货币政策长期紧缩之后的首次宽松，因此是对债市牛市开启的确认；今年9月30日的定向降准，是经济处于复苏期、货币政策长期宽松周期之后的再一次小幅宽松，对实体经济的利好作用大于对资金面的利好作用，何况本次定向降准还是一个从程度上到时间上都打折的政策。”

　　国内流动性不会持续从紧

　　尽管债市收益率中枢的抬升或将是大势所趋，但各机构也不认为，在央行“削峰填谷”的思路之下，国债利率整体上移长期持续的可能性并不大，资金面也将趋于稳定。

　　值得注意的是，之所以上周债市遭遇重挫，银行同业负债监管进一步加强的不实传言可谓承担了部分责任。“这种基于预期改变的市场调整，随后被交易性动机强化，加之一些舆情对‘恐慌’情绪的渲染，就加速了国债期货、现货的价格下跌和利率上升。”交通银行高级研究员陈冀对记者表示。

　　当时有传言称，银行同业负债占比上限要从1/3调整到25%。所幸，央行也在10月25日表示此消息不实，此后又进行了200亿元的净投放。

　　此外，10月31日，央行在公开市场开展了3000亿元逆回购操作，包括1400亿元7天期、600亿元14天期和1000亿元63天期，中标利率分别持平于2.45%、2.60%和2.90%。足量对冲今日到期的2200亿元逆回购，实现净投放800亿元。

　　陈冀对第一财经记者表示，“这既防止频繁操作产生的短期冲击演变为市场产生过度紧张预期，又降低了央行调控续作压力。可见，货币当局当前及未来一段时间维持市场和利率基本稳定的态度。”

　　在他看来，周二至周五，逆回购到期量仍有6900亿，且有2070亿MLF（中期借贷便利）到期。“10月跨月压力似乎较大，周中市场利率很可能延续前一周的上行趋势，直到央行大量对冲到期资金，甚至一定幅度净投放，利率上行步伐可能放缓甚至回落。更长期看，目前的货币政策环境下，国债利率整体上移长期持续的可能性并不大。”

　　中航信托宏观策略总监吴照银则对记者表示，“短端收益率的走势仍是判断市场的关键。短期收益率不下行，长期收益率就很难下行。目前，从货币市场资金价格看，1年期国债收益率继续上行的压力并不大。10月，货币市场资金利率大部分下行，隔夜利率下行约20个基点，1年期国债收益率却上行约5个基点，二者走势背离。这种背离应该不会长期持续。”