逆周期因子拉动人民币汇率上涨 加大高质量主权货币的投资加大

　　人民币意外升值成为今年金融市场上的重大事件，这也出乎大多数机构的意料。9月5日，人民币兑美元汇率中间价报6.5370，相比年初升值5%左右，在岸即期汇率近日甚至创下年内6.5150的高点，趋近6.50这一重大关口。市场分析认为，这主要是基于美元走弱以及中国宏观经济企稳甚至略有回升等因素影响。而近期人民币升值促使企业加快结汇并由空转多，进一步促进了人民币升值。

　　从最近一周的数据看，美元指数在上涨，但是人民币依然在升值。从市场的采访调研来看，这一现象的出现是近期逆周期因子引导的结果。而人民币汇率与美元共涨的重大意义在于打破美元兑人民币的顺周期波动效应。同时，随着欧洲经济的复苏，市场机构策略有所调整，资产配置侧重点从安全性向收益性转变，由此加大对高质量主权货币的投资比重。具有高利差的人民币资产自然成为选项，这构成人民币上涨的又一考量因素。

　　人民币升值也将对外贸、国内货币政策、外汇储备等诸多方面形成影响。本专题采访外管局原国际收支司司长管涛、对外经贸大学校长助理丁志杰，对相关问题进行讨论。

　　导读

　　在花旗集团中国区首席经济学家刘利刚看来，近期人民币能保持上涨，除了逆周期因子改善市场供求关系外，另一个驱动因素就是随着全球经济整体好转，全球投资机构对高质量主权货币的追捧度日益高涨，人民币得益于利差优势受到更多海外投资机构的追捧。

　　美元企稳反弹，似乎并未有效遏制人民币的如虹涨势。

　　截至9月5日19时，尽管美元指数从上周创下的年内低点91.61反弹至92.59，境内在岸市场美元兑人民币汇率仍保持上涨轨迹，徘徊在6.5471，周一盘中更是创下6.5150的年内低点。

　　“其实，上次美元指数徘徊在92.60区间，大概在8月初，当时人民币还徘徊在6.7附近。”一家香港银行外汇交易员向21世纪经济报道记者分析。

　　在他看来，近日人民币之所以无视美元反弹而持续上涨，一个重要的驱动力是逆周期因子令每日人民币中间价额外提高了数十个基点，确保人民币持续上涨，彻底打破企业利用美元反弹押注人民币空头获利的算盘，迫使后者纷纷止损结汇离场，最终推动8月人民币涨幅超过2%，创下2005年人民币汇率机制改革以来最大单月涨幅。

　　工银国际首席经济学家程实近日发布一份测算报告显示，在引入逆周期因子后的两个月内（主要是5月31日-7月30日期间），预期管理日均引导人民币兑美元升值的幅度高达61.9个基点，高于此前（主要是4月-5月底）的35.5个基点。这表明在逆周期因子的引导下，人民币汇率中间价形成过程中的预期管理能够紧盯市场预期的顺周期波动，在敏感时点灵活精确地提升管理强度，从而维护人民币汇率定价平稳。

　　在多位业内人士看来，近期逆周期因子引导人民币汇率与美元共涨的更直接意义，在于打破美元兑人民币的顺周期波动效应。目前，人民币汇率定价有两个锚，一是人民币兑美元中间价汇率，二是人民币兑一篮子货币的汇率指数，但这两个锚都存在共同特点，就是对美元的顺周期波动效应较强——即当美元反弹时，两者都会出现不同程度的下跌，这一方面令人民币汇率波动很大程度受制于美元汇率变化，难以反映中国经济基本面增长等因素，另一方面也给人民币汇率双向弹性波动构成制约。

　　“因此相关部门借助近日美元反弹之际，使用逆周期因子扭转人民币汇率的顺周期下跌效应，从而让人民币摆脱美元制约，更大程度呈现市场化自主定价效应，进一步反映中国经济基本面增长对人民币汇率的提振效应。”一家国有银行外汇交易部主管向21世纪经济报道记者指出。

　　在花旗集团中国区首席经济学家刘利刚看来，近期人民币能保持上涨，除了逆周期因子改善市场供求关系并带动人民币持续升值，另一个驱动因素就是随着全球经济整体好转，全球投资机构对高质量主权货币的追捧度日益高涨，人民币得益于利差优势与经济基本面趋于良好，势必受到更多海外投资机构的追捧。

　　“这意味着不少海外投资机构正从原先的空头机构，切换到买涨人民币模式。”一家美国对冲基金经理告诉21世纪经济报道记者。

　　逆周期因子发挥作用？

　　多位外汇交易员透露，随着上周美元指数触底反弹，部分企业曾放缓了结汇步伐，但令他们没想到的是，人民币不跌反涨甚至在周一创下年内高点6.5150，迫使他们不得不这两天紧急止损结汇。

　　“这些企业已经意识到，在美元反弹期间，逆周期因子对人民币汇率正在发挥额外的提振效应。”上述香港银行外汇交易员表示。

　　其实，5月底央行对人民币中间价形成机制引入逆周期因子之后，它对人民币汇率的提振效应到底有多大，一直是市场关注的话题。

　　8月19日，招商证券分析师谢亚轩发布了关于逆周期因子的测试实验报告显示，逆周期因子在引入后的20个交易日里，每天对人民币汇率上涨的贡献度是89个基点。

　　工银国际研究部主管、首席经济学家程实发布测算报告指出，在引入逆周期因子后的两个月内，人民币汇率中间价日均的额外提振效应大概平均在85.5个基点。相关实证数据则显示，在引入逆周期因子后的两个月内，预期管理强度的最大值达到565.2个基点，远高于4-5月期间的198.4个基点。这表明相关部门通过此举同时提高汇率预期管理的效果和频率，加强人民币汇率短期波动与长期趋势的一致性，进而有效提升中间价对中国宏观经济基本面增长的反映能力。

　　“8月以来，逆周期因子对每日人民币汇率中间价的额外提振效应，至少在30-40个基点。”上述香港银行外汇交易员分析说。“不要小看日均30-40个基点的额外提振效应，一个月累积下来，其带动人民币中间价额外上涨了至少600个基点（除去休息日），足以大幅提高当前人民币空头套利成本，进而令沽空人民币无利可图。”

　　具体而言，不少境内企业在建立即期人民币空头同时，会通过远期人民币交易进行风险对冲，锁定人民币兑换成本与收益预期。如今逆周期因子令人民币获得额外上涨空间，其涨幅远远超过企业预期，他们的远期外汇交易盈利预期已经无法覆盖即期人民币空头日益增加的亏损额，迫使他们不得不止损结汇离场，带动人民币出现更大涨幅。

　　中金公司首席经济学家梁红在最新报告指出，2014年以来，企业部门累积了大量实际意义上的人民币“空头”，初步估算出口商积累的未结汇外汇头寸达3000亿-6000亿美元。近期人民币套利成本大幅上升，可能会触发这些空头平仓，这也是8月人民币涨幅能超过2%的主要原因之一。

　　“但这不意味着相关部门借助逆周期因子正在加强汇率管理。”上述国有银行外汇交易员向21世纪经济报道记者表示，“相关部门之所以要在美元反弹期间加强逆周期因子的作用，主要目的未必是大幅提振人民币汇率，而是逐步改变人民币汇率顺周期波动问题，让汇率更能反映经济基本面的变化。”

　　瑞穗银行策略师张建泰也认为，逆周期因子没有“主导”人民币强势，市场供求压力才是导致人民币兑一篮子汇率攀升的最主要因素。

　　“9月以来，少量结汇盘就能带动人民币汇率出现一定幅度上涨。”前述香港银行外汇交易员向21世纪经济报道记者透露。究其原因，一是企业纷纷由空转多，忌惮逆周期因子作用而不大敢逢高沽空人民币；二是越来越多海外对冲基金鉴于美联储可能改变鹰派加息措施，也不敢贸然在美元反弹之际做多美元沽空人民币。

　　“其实，很多对冲基金注意到，逆周期因子正令人民币与美元出现共涨，此时不宜在做空人民币环节兴风作浪。”他直言。

　　加大对高质量主权货币的投资

　　除了逆周期因子拉动人民币汇率上涨外，近期外汇市场出现的一个新迹象，就是越来越多境外投资机构开始转而买入人民币看涨头寸。

　　“上周以来，多家国际大型资产管理机构都在增持人民币头寸，个别机构增持额度超过千万美元。”上述香港银行外汇交易员告诉21世纪经济报道记者。这背后，是整个外汇市场的投资策略正在悄然转变——以往，由于美国经济一枝独秀，中国经济有下行压力，欧洲、日本、英国均面临经济复苏压力，令全球投资机构纷纷借买涨美元机会沽空这些国家货币套利；如今，随着中国、欧洲、英国经济持续好转，他们纷纷调整策略，资产配置侧重点从安全性转向收益性，开始加大对高质量主权货币的投资比重。

　　刘利刚告诉21世纪经济报道记者，所谓高质量主权货币，即在全球主要经济体里，经济基本面增长良好且利差优势明显的货币。其中，人民币无疑具备双重优势，一方面中国GDP增速是全球各大主要经济体里最高的，而且去杠杆等一系列监管措施有效规避了潜在的金融市场风险，另一方面人民币在全球主要主权货币的利差优势最大，以10年期国债收益率为例，中国10年期国债收益率大概在3.671%，高于美国（2.248%）、英国（1.109%）、德国（0.428%）与日本（0.058%）。

　　“这势必驱动越来越多国际投资机构通过各种渠道加大中国高信用评级债券的投资力度，进而获得更高投资回报，某种程度也提振人民币汇率中长期估值。”刘利刚指出。

　　据刘利刚测算，若中国金融市场对外开放稳步推进，到2025年，中国金融市场的境外资金净流入额将达到3.36万亿美元，其中银行市场、债券市场与股票等证券市场分别流入2.38万亿美元、7790亿美元与2000亿美元，令人民币兑美元汇率触及5这个整数关口。

　　21世纪经济报道记者从多位海外对冲基金经理处了解到，不少对冲基金的确正在考虑增加人民币资产的配置比例，从上半年的2%资产占比提高至5%。

　　“若金融市场意识到美联储鉴于通胀低迷与美国债券违约风波等因素，决定暂缓年内加息步伐，那么人民币债券对美元债券的利差优势将进一步扩大，宏观经济型对冲基金对人民币债券的配置比例将会提高至7%。”上述美国对冲基金经理透露。

　　毕竟，不少对冲基金发现，中国较高的贸易顺差意味着人民币汇率其实被低估，随着企业结汇潮涌扭转中国结售汇逆差状况，制约人民币汇率上涨的最后一个不确定性将消除，因此超配人民币资产，反而能获得汇率升值与债券利差的双丰收。