管涛：不能只有经济增长的流量

　　中国迫切需要解决的问题是，不能只有经济增长的流量，而缺少财富积累的存量。

　　2008年国际金融危机以来，我国货币供应快速扩张，M2与GDP之比大幅飙升，受到广泛诟病。然而，M2是存款，是重要的金融资产。从国家资产负债表的角度看，以资产或者金融资产与GDP之比来衡量，中国并不高：从资产/GDP看，截至2013年底，美国、日本、英国和加拿大分别为15.9、18.9、21.4和15.4倍，中国为11.6倍；从金融资产/GDP看，美国、日本、英国和加拿大分别为11.6、13.1、17.5和10.7，中国为6.0倍。

　　更为重要的是，简单以资产或金融资产与GDP之比衡量资产泡沫可能“失之毫厘，谬以千里”。因为发达国家的比例普遍较高，恰恰反映了经济成长过程中，其金融和非金融财富的积累。而中国迫切需要解决的问题是，不能只有经济增长的流量，而缺少财富积累的存量。尽管2008年危机以来，受经济刺激政策影响，中国金融业的扩张速度加快，经济增长和就业对金融业的依赖程度加深，但这没改变中国金融体系发育不足的现实。

　　金融发展滞后是当前企业“融资难、融资贵”的诱因。中国间接融资主导的金融体系导致，银行体系有很多钱，却花不出去，而国内企业和项目又缺投资，到处去找钱。BAT公司市场在中国，上市却在海外，就成为国人的憾事。

　　2014年之前中国国际收支经常项目与资本项目持续“双顺差”，也与国内金融体系不够发达，不得不依赖海外筹融资有关。同时，资产与负债是镜像关系，住户部门主要金融资产是存款，指望公司部门的主要负债是股权显然不切实际。

　　每次国际金融危机，都是中国经济乘势而上的难得机遇。亚洲金融危机期间，人民币不贬值奠定了人民币新兴强势货币的地位；本轮全球金融海啸，跃居世界第二大经济体则大幅提升了中国的综合经济实力和国际影响力。我们不可能只要世界第二大的经济体，却不要经济刺激产生的副作用。在现有金融市场格局下，中国经济增长难以摆脱对信贷的依赖，也就不可避免地出现了非金融企业杠杆加速上升、债务风险积聚的问题。

　　金融发展滞后也是国内滋生资产泡沫风险的温床。从世界范围看，经济高成长过程中大都伴随着本地资产（包括房地产）价格快速上涨。这种情况在中国可能尤为突出。由于中国的金融市场欠发达，可投资的资产过少，较多的流动性追逐有限的投资机会，造成了股市牛短熊长、房市越调越涨。本轮危机以来，在全球低利率、宽流动性的大环境下，中国的影子银行急剧膨胀，乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象屡禁不止。在正规金融服务覆盖不全的情况下，前些年国内互联网金融野蛮生长，金融脱媒盛行，又滋生了新的金融风险隐患。

　　加快金融发展上升为中国的国家策略

　　在4月底中央政治局的集体学习中，习近平总书记指出，必须充分认识金融在经济发展和社会生活中的重要地位和作用，切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事，扎扎实实把金融工作做好。维护金融安全，要坚持底线思维、问题导向，强化安全能力建设，不断提高金融业竞争能力、抗风险能力、可持续发展能力。

　　这次全国金融工作会议明确提出，必须紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，保障国家金融安全，促进经济和金融良性循环、健康发展。习近平总书记强调，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。李克强总理进一步指出，金融是国之重器，是国民经济的血脉。围绕前述“三位一体”的金融工作主题，服务实体经济是根本目的，防范化解系统性风险是核心目标，深化金融改革是根本动力。

　　此外，会议还提出要设立“国务院金融稳定发展委员会”。国际上类似的机构通常只关注金融稳定，而中国却同时兼顾了金融稳定和发展两方面的职责，这充分考虑了中国金融发展滞后的现实国情。

　　加快金融发展要始终坚持发展和规范并重

　　长期以来，我国一直陷于“一放就乱、一收就死”的怪圈，金融业的正常发展经常受到干扰。这次会议围绕三项任务部署的五方面金融工作就体现了发展与规范并重的辩证统一。

　　服务经济是金融发展的根本宗旨。日本经济泡沫破灭和美国次贷危机的教训都表明，金融脱离实体经济，自说自话、自我循环，最终难以持续。会议指出，金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职。要加快金融供给侧改革，更加注重供给侧的存量重组、增量优化、动能转换，进一步发展直接融资，改善间接融资结构，降低金融中介成本，才能更好服务实体经济供给侧改革，促进经济转型升级。反过来，金融业紧贴实体经济发展需求，发展才能成为有源之水、有本之木。

　　防控风险是金融发展的永恒主题。针对出人意料的“黑天鹅”（小概率风险事件）和熟视无睹的“灰犀牛”（大概率风险事件），会议强调，要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置。针对当前经济运行中的三大金融风险点，会议明确解决之道，一是推动经济去杠杆，把国有企业降杠杆作为重中之重；二是严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任；三是把所有金融业务纳入监管，规范金融综合经营和产融结合，加强互联网金融监管。通过筑牢市场准入、早期干预和处置退出三道防线，把好风险防控的一道关，将有助于切实保障金融市场稳健运行。

　　深化改革是金融发展的根本动力。会议提出，要坚持社会主义市场经济改革方向，处理好政府和市场关系，要遵循金融发展规律，加快转变金融发展方式。在具体措施上，一方面强调，要优化金融机构体系，完善国有金融资本管理，完善外汇市场体制机制；完善现代金融企业制度，完善公司法人治理结构，优化股权结构。另一方面也强调，要建立有效的激励约束机制，避免短视化行为；完善风险管理框架，强化风险内控机制建设，加强外部市场约束。对于深化金融改革的一些重大问题，要加强系统研究，完善实施方案。

　　加强监管是金融发展的重要保障。近年来国内出现的一系列金融乱象和市场动荡，都暴露出监管方面的不足。没有科学、有效、适度的监管，任何发展都可能是昙花一现，甚至是误入歧途。

　　为此，会议强调要加强金融监管协调、补齐监管短板。包括设立国务院金融稳定发展委员会，加强监管协调的机制化建设；强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，以及地方政府属地风险处置的责任；督促金融管理部门努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神，形成“有风险没有及时发现就是失职”、“发现风险没有及时提示和处置就是渎职”的严肃监管氛围；强化综合监管，突出功能监管和行为监管，加强金融基础设施的统筹监管和互联互通，推进金融业综合统计和信息共享。

　　扩大开放是金融发展的重要助力。以开放促改革促发展是中国改革开放的重要经验。但是，金融开放与贸易开放的经济影响与政策应对有别。近年来市场形势的变化，使得我们可以更好全面总结金融开放的经验教训。

　　本次会议在坚持人民币汇率市场化、人民币国际化和资本项目可兑换、金融业对外开放、“一带一路”战略实施方向不变的同时，特别强调了稳中求进，以及注意合理安排开放顺序，这有利于在扩大开放进程中更好防范金融风险。

　　主要结论

　　第一，金融欠发达仍是中国金融的主要矛盾，金融发展是中国最大的政治。中国需要通过发展的方式解决前进中的问题、化解运行中的风险。中国经济转型升级、供给侧结构性改革离不开金融支持，防控金融风险也需要回归服务经济的本源。

　　第二，全国金融工作会议在解决了金融“是什么”（国家重要的核心竞争力，实体经济的血脉），以及“为什么”（为实体经济服务）问题的同时，还从顶层规划了未来中国金融发展“做什么”（服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革、加强金融监管、扩大金融开放）。金融发展要遵循金融规律，避免拔苗助长；要处理好发展与规范的关系，规范是手段，发展是目的，始终坚持在发展中规范、在规范中发展，不可偏废。

　　第三，对于本次会议过于悲观或者乐观的解读，均有失偏颇。从短期看，即便在“防风险、强监管”的政策环境下，金融发展也是挑战与机遇并存。如突出功能监管、行为监管，将抑制监管套利和金融脱媒，但将促进正规金融机构和金融业务发展。从长期看，坚持回归本源、优化结构、强化监管和市场导向的工作原则，有助于国家金融安全的长治久安，这是实现金融可持续发展的根本保障。

　　第四，当前在高度重视“防风险、强监管”重要性的同时，要避免过度监管的倾向。这有可能形成金融抑制，扼杀金融业的竞争力。同时，违背金融发展规律的监管，要么可能效果不好、事与愿违，要么可能引爆风险、诱发危机。