解密穆迪惠誉标普三大评级机构的生意经

　　近日，一批中国企业再次遭到各种类型的国际做空力量的狙击。

　　香橼、浑水等做空组织，多年来一直盯着中国海外上市公司，通过制造波动从中吸血获利。

　　但是，有一家做空中国经济的对冲基金今年以来累计亏损62%。

　　1 四个月亏掉60%

　　根据美国媒体报道，Emerging Sovereign Group（ESG）旗下的一家名叫Nexus的基金上个月亏损8.2%，已经是该基金至少连续第三个月单月亏损。

　　该基金一直以做空中国，尤其是人民币作为投资策略。Nexus基金在2015年上涨了35%，从人民币贬值中获利。

　　2015年8月11日中国央行意外大幅调降人民币中间价，引导人民币贬值，当天人民币即期汇率创下20年来最大单日跌幅，此后Nexus基金回报大增75%。人民币的大幅贬值让ESG的对冲基金于当年扭亏为盈。

　　但到了2016年，该基金全年亏损15.5%，表现不佳。

　　ESG由联合创始人Kevin Kenny、Mete Tuncel和Jason Kirschner经营。去年，他们买下了凯雷集团持有的55%ESG股份，并于10月全面掌控该基金。截至去年12月，ESG的管理资产高到35亿美元。

　　2 人民币开始趋稳

　　近来，随着美元的下跌，人民币走势开始趋稳。

　　不过，值得注意的是，在这一轮美元波动下行的过程中，人民币对美元升值幅度一直要小于美元指数下跌幅度。分析人士认为，这表明市场对人民币汇率谨慎预期虽有所减弱但并未消退。

　　外汇交易人士向中国证券报表示，一段时间以来，中国经济景气改善、企业盈利上升、资产收益率吸引力提高等等，使得人民币汇率面临的内部支撑在增强，监管部门针对外汇和资本流动的宏观审慎监管也持续发挥作用，加上美元自高位回调，降低了人民币贬值风险、缓和了贬值预期，预计全年贬值幅度将明显小于2016年。

　　3  鹿死谁手真不好说

　　海外做空机构中有人民币的，也有做空中国企业的。近日，就有丰盛控股、辉山乳业、中国信贷、科通芯城等多家中国企业就被海外做空机构瞄上了。

　　对此，新华网文章指出，尽管做空势力确实会引发市场震荡，但面对阻击之时，中国企业也绝非只能只能坐以待毙，任人宰割。在遭遇阻击之时，中国企业若能够积极回应，还原事实，那么鹿死谁手还真不好说。

　　昔日做空机构香橼与恒大交战之时，就曾搬起石头砸了自己脚。

　　2012年6月21日，香橼称恒大地产至少以6种会计手法掩盖企业资不抵债的事实并通过贿赂手段低价获得土地。当天，恒大股价一度暴跌19.6%，市值蒸发超百亿元。隔天中午，恒大发布长达9页的澄清公告，给予有力回击。

　　最终在4年后，2016年10月，香橼创始人被香港市场失当行为审裁处裁定五年禁入香港市场，并要求归还做空所得利润。中国恒大的股价如今已经创出历史新高。

　　再比如，受到美国做空机构格劳克斯发布的长篇负面指控影响后，被迫停牌4个交易日的丰盛控股，在复牌后的3个交易日里，股价非但未暴跌，反倒强势反弹，公司股价累计大涨了35%。

　　经济学家马光远曾表示，当面对做空之时，中国企业一方面要遵纪守法，另一方面，更应正面回应，还原事实。

　　4  对中国缺乏必要的了解

　　近日还有一件大事：穆迪下调中国主权信用评级。从财政部的回应中，我们或许可以一窥做空机构方法的不当之处。

　　周一，穆迪官网发布新闻稿，将中国长期本币和外币发行人评级从Aa3下调至A1，展望从负面调至稳定。

　　5月24日，财政部有关负责人对此回应称，此次穆迪下调我国主权信用评级，是基于“顺周期”评级的不恰当方法，其关于中国实体经济债务规模将快速增长、相关改革措施难见成效、政府将继续通过刺激政策维持经济增速等观点，在一定程度上高估了中国经济面临的困难，低估了中国政府深化供给侧结构性改革和适度扩大总需求的能力。

　　财政部有关负责人还指出，穆迪所谓的地方政府融资平台、国有企业等债务水平持续增长会增加政府或有债务的说法，是根本不成立的。因为：

　　1、《中华人民共和国预算法》实施后，我国地方政府或有债务依法是指地方政府为使用外国政府或国际经济组织贷款进行转贷的担保债务，除此以外不存在任何其他或有债务。

　　2、不论是中央国有企业、还是地方国有企业（包括融资平台公司），其举借的债务依法均不属于政府债务，应由国有企业负责偿还，地方政府不承担偿还责任；地方政府作为出资人，在出资范围内对国有企业承担责任。

　　穆迪这一观点说明一些国际机构对我国法律制度规定缺乏必要的了解。
　　　　
　　有一本书叫《评级机构的秘密权力》。作者霍斯特曼几乎把标普、惠誉、穆迪这世界三大评级机构比喻成“强盗”。

　　5月24日，“强盗”穆迪发起了对我国信用评级的“攻击”——将中国长期本币和外币发行人评级从Aa3下调至A1。理由是，预期随着债务的上升，未来几年中国的财政实力会“受到一定程度的损害”。但穆迪同时将其对中国的展望从负面调整为稳定。

　　这条消息随即引发了中国股市的下跌，并导致人民币汇率在早盘交易时段走弱。

　　对此评级，我国财政部自然是不认可的。并公开回应称，穆迪下调中国主权信用评级，是基于“顺周期”评级的不恰当方法。实话实说，对于穆迪的主权评级能力、过往历史，杠杆游戏也是持保留意见的。

　　且我国确实有我国的国情。他们不懂。不过，主权评级尽管有争议，毕竟是人家的营生之一，而且和其他类评级一起，构成很大的专业性生意。而且，对于市场投资者来说，也是必须有的服务。

　　今天，借着这个机会，杠杆游戏就来简单谈谈，三大评级机构的生意经。

　　投资者对三大评级机构有真实需求

　　尽管我们财政部逐一反驳了穆迪此次评级的错误、疏漏。但很多人或许没注意到，就在上月，中美双边贸易协定中，我国做出了允许美国评级机构在中国经营的承诺。

　　显然，一方面，这是对川普总统的让步。这位偏执的老头一再批评我国的不公平贸易做法和针对美国企业的投资壁垒。

　　而最近一两年，人民币和H率的压力大家都是看到的。要增强中国经济的信心，就得放宽海外资本进出中国投资。

　　而无论股市还是债市，外国投资者毕竟是歪果仁，他们对中国的理解是有限的。标普、惠誉、穆迪这世界三大评级机构多年形成的霸权、专业能力、相对客观的职业追求，有利于投资者做出决策。

　　当然，中国也有自己的评级机构。但境外投资者，甚至我们自己很多时候对本土评级机构的专业判断也存争议。一方面，是我们的信用评级业起步晚、专业人才、能力有限；另一方面，我们的评级机构过于“大方”，总是给评级对象高评级……

　　譬如国内评级机构，针对我国的公司债评级，大部分都是AAA。撇开专业性不谈，凭直觉，我们也知道，这似乎有点过了吧。公信力是个很严肃的问题！

　　类似的问题不仅中国存在，很多新兴市场国家都存在。不仅如此，欧洲评级机构发展也普遍不如这三大机构。

　　就像纽约大学斯特恩商学院经济学教授鲁比尼先生所言，评级机构采用一套节奏缓慢的专门方法，而要发现快速变化的全球经济中潜藏的风险，需要系统性、数据驱动的分析。

　　投资者也曾试图寻找信用评级的替代者。市场对风险的评估——比如主权债券息差和信用违约互换（CDS）——反应迅速（而且通常过度），但这些都不是能够发现隐含风险并避免危机的系统性机制。

　　人类经济越发达，社会分工越精细，为了评估风险，投资者最后还得借助评级机构。尽管，他们经常犯错误。而有着百年发展历程与信誉积淀的三大评级标普、惠誉、穆迪，无论在评级方法、经验、手段等方面都具备优势，已经是人类迄今为止最好表现了。

　　恰好，通过一战、二战，美国的经济、金融霸主地位巩固。作为金融供应服务商，这方面自然也是美国最强。

　　1975年，美国证券交易委员会SEC，认可这三家公司为“全国认定的评级组织”或称“NRSRO”后，三家公司得到美国官方的背书。至此，他们基本就垄断了国际评级行业。

　　种种因素累积在一起，就是投资者为什么离不开他们的根源。

　　“卖方”也对评级机构有所求

　　和投资者对应的，是卖方。假使我们把我国乃至所有政府也当成“卖方”，可以更好理解，为什么各国政府对评级机构相爱又相杀。

　　接着上文所举例，我国做出了允许美国评级机构在中国经营的承诺，也有利于吸引境外资金流入我们债市和股市，提振我国经济和金融的开放、信心。

　　资本的进入是军团作战，从来不是单枪匹马。有了和投资匹配的金融评级服务，外国资本的需求也才能得到满足。

　　兵马未动，粮草先行，说的就是这个道理。

　　不仅如此，评级和评价，毕竟是通过量化分析、比较而得出结论。作为独立第三方的分析，有利于我们了解自己宏观经济的风险。而企业，譬如我们的发债企业，如地方投融资平台，只有自己的高歌猛进是不行的。

　　自己总是愿意美化自己，甚至会隐藏风险。而有了评级机构，才能更好系统性审视其整个资产负债表。卖方通过评级报告，可以确诊自己的“病灶”，同时通过媒体放大舆论压力，以帮助政府和企业及时修正、改进政策和做法，最终有利于自己。

　　包括通过改进，也有利于自己更好发债等，譬如提高了评级，发行成本自然也就更低。这对于国家、地方政府、地方投融资平台、国企、私企都是一样的道理。

　　不仅是“卖方”的成本问题，有时候，评级甚至直接影响能不能“卖”出去。如美国联邦和一些州法律规定，部分退休基金不得购买评级低于某种等级的投资产品等。

　　而且，主权评级还直接影响一国股市、债市、货币走势；针对企业的评价，相应也会影响其股价等。你说作为“卖方”，能对三大霸权评级机构的评级无视吗？

　　正是因为评级对各国和企业的利益和形象，有上述这么大的影响。所以，我们财政部才“刀锋以对”。

　　同时，私下或公开里，评级外交热也出现。想各种办法，来影响评级机构出台的等级和指数。其实，我们承诺放开美国评级机构来华经营，不也是一种示好吗？

　　任何机构的评级都有偏差或失误，特别是主权评级水平其实普遍堪忧

　　比如，2008年国际金融危机爆发前，大部分国际信用评级机构对一些金融机构和金融产品的信用评级，都给出AAA最高评级。可以说，没有起到很好的预警。

　　电影《大空头》等金融电影，对此有过有趣、讽刺性的回顾。因为过高的评级，其实鼓励投资者盲目投资，导致风险累积和延迟，最后造成恶劣后果。

　　所以，评级机构有错误、有偏差，本来就是正常的。譬如，过去一些年，标普、惠誉、穆迪三大评级机构唱衰过我们的银行业、股市、债市、楼市，结果有时候未必如此。何况，他们对中国特色，真的缺乏深刻理解，低估中国政府强大的资源调动能力。

　　不管如何，人家的专业判断，他有他的模式和模型，也有其价值，对我们也好。从这个角度上说，我们财政部也不必太紧张。一个大国，难道是被说空、说衰的？

　　回到主权评级问题上来。次贷危机之后，接二连三的而欧债危机，评级机构没能预见到。一开始也是高估，后来似乎又走上相反道路。本来，欧盟、国际货币基金组织，德国法国英国都在努力救助，但标普、惠誉、穆迪三大评级机构，一再下调“欧猪国家”的信用评级。

　　结果就是，欧盟金融动荡，“欧猪国家”融资、发债成本越来越高。这就是“卖方”有求于评级机构的精彩写照。

　　当然，这一切不能只怪评级机构，人家的工作本来就是预测风险。特别是美国次贷危机，让他们颜面丧尽，收紧评级，也是可以理解的。

　　不过这也反过来说明，评级很多时候确实有缺陷，特别是很多专业人士都指出，缺少跟踪重要因素的工具，这些因素包括一国的创新能力和私营部门的财务健康状况。

　　还有一个有趣的现象，评级机构对公司债券评级相对准确。上海交大金融学钱军教授总结过，“百年基业”也使三大评级公司拥有了丰富的公司和各类债券产品的历史数据，包括债权人能从破产公司收回多少投资，对投资者非常有价值。与此同时，投资者和市场对他们的信任，是这些评级公司最重要的“资产”。

　　所以，这部分评级产品，真的可以说很棒。

　　另外，评级机构对于公司债券和结构化产品的评级是收费服务。1970年代开始，其商业模式，从向购买评级报告的投资者收费，转向债券发行公司或机构收费，不可避免带来利益和道德风险。

　　发债“大户”，可以给评级公司带来大量评级业务，结果您懂。不过，钱军教授的研究表明，总体来讲，评级机构对于公司债券，这个传统而成熟的债券板块的评级相对最为准确。

　　而无法收费的主权信用评级，如上文章节所述，经常性有误。主权信用评级无法也不可能收费，这块确实是评级机构中存在问题最大的一块。

　　因为三大评级公司在做主权评级的时候，别说看不到关于某个国家经济情况的非公开信息，就连很多公开的信息也不一定可以理解得准确。国与国的数据采集和披露很不一样，所以说主权评级的科学性应该是三大债券板块中最差的，远低于公司和结构化产品的评级的科学性和严谨性。

　　譬如去年穆迪和标普，也有对我国的“负面”展望报告。结果我们时任财长很风趣说，不Care。

　　从这个角度上说，此次穆迪针对我国的评级风波，不必太在意。当然，其指出的问题，倒是非常值得重视。

 

 

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