任泽平：去杠杆关键要采取结构性去杠杆思路

　　数据

　　5月新增信贷1.15万亿元，同比多增400亿元。社会融资新增7608亿元，同比少增3023亿元，环比少增7997亿元。M2同比增长8.3%，增速环比上月持平。

　　核心观点

　　1、整体判断：当前我国经济金融形势运行的主要逻辑是产能新周期的底部和金融周期的顶部（我们分别在2017年2月和2018年3月提出），前者决定了经济L型的韧性（我们在2015年提出），后者决定了去杠杆的融资收缩。去杠杆关键要采取结构性去杠杆思路，做好“宽货币+紧信用+严监管+强改革”的政策配合。

　　2018年1-5月社融新增7.9万亿，较2017年同期少增1.45万亿元，增速再创历史新低，其中信托贷款、委托贷款、未贴现票据等表外非标通道业务大幅收缩，M2增速持续处于历史低位。社融数据同比大幅下滑，一方面表明严监管和去杠杆取得初步成效，另一方面表明企业融资环境紧张以及信用风险暴露，我们维持“金融周期顶部”的判断。5月当月社融数据大幅下滑，主因是：一表内贷款吸收表外回表总量有限，二资管新规落地直接冲击表外业务，三融资渠道受限背景下企业信用风险事件频发，影响企业发债融资。

　　研究我国杠杆问题，必须用结构性和体制性视角，最重要的不是债务规模，而是深层次的体制机制。2009年以来我国宏观杠杆率大幅上升，主要受非金融企业部门负债驱动，其中，地方政府、产能过剩国企和房地产是三大加杠杆主体，地方政府大幅加杠杆主要是因为有激励无约束或激励约束不对称，未来关键要建立地方政府资产负债表、离任审计、债务终身制、加强地方人大监督作用、财政整顿、打破刚兑等硬化约束机制；产能过剩国企大幅加杠杆主要是因为地方政府银行过分强调社会稳定、担心不良暴露或隐性担保从而享受信用背书，未来关键要打破刚兑、营造公平的市场融资环境、去产能一视同仁，防止在紧信用环境下国企凭借融资优势淘汰民企，而应该促进企业公平竞争、优胜劣汰和结构优化。

　　房地产部门大幅加杠杆主要是因为不合理的预期收益率以及过去二十年重抑制需求轻增加供给、重行政手段轻经济手段、重短期调控轻长效机制，未来关键是推动以住房制度改革和长效机制为主的房地产供给侧改革。

　　未来应从供给着手，从短期调控政策过渡到长效机制建设、从行政手段过渡到经济手段、从商品属性为主过渡到构建强调居住属性的住房制度，按照“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架，有五大建议：

　　（1）根据人口流动情况分配建设用地指标，根据库存去化周期调节土地供应，优化城市工业用地、住宅用地和商业用地结构，实现人地挂钩、供求平衡；

　　（2）改变过去“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的指导思想，尊重人口流动的市场经济规律，确立城市规划的大都市圈战略导向，完善城市规划和公共交通互联互通，实行跨省的耕地占补平衡和城乡用地增减挂钩；

　　（3）实行长期稳定的住房信贷金融政策，不再把首付比例和贷款利率作为刺激经济的手段，防止透支需求以及房价大起大落，实现需求平稳释放，鼓励支持刚需和改善性需求，抑制投机性需求；

　　（4）建立“多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”，明确租赁房的建设和运营是民生保障和公益属性，对于专业化住房租赁企业给予税收和融资支持；

　　（5）推动房地产税立法，通过累进税率和合理的抵扣制度，盘活存量，抑制投机，促进行业平稳健康发展。

　　2、近期信用风险压力明显提升，未来4个月信用债将迎来一波到期高峰。截止2018年6月12日，信用违约事件总额达到185亿元，较2017年同期增长17%，未来在融资持续收缩趋势下，信用风险暴露或将进一步提升，“金融周期最困难的时候可能还未到来”。从债务到期日来看，信用债将于未来4个月迎来一波到期高峰，信托产品则在6月及9月到期量均较大，相关时间点信用风险仍需密切关注。

　　信用风险影响下，企业“非标转标”渠道受到明显影响。贷款方面，5月非金融企业及机关团体贷款新增5255亿元，同比少增406亿元，其中中长期贷款同比少增365亿元。考虑前5月对公贷款投放，短期贷款及票据贴现同比多增7683亿元，企业中长期贷款同比少增3123亿元，银行对企业新增贷款明显“重短轻长”，信用风险已影响银行长期授信意愿。债券发行方面，5月债券融资减少434亿元，为近一年以来首次减少，近期企业信用风险事件逐步影响信用债一级市场发行，大量发债取消或推迟。此外从2017年下半年开始，低等级信用债发行占比明显下降，由此前30%逐步下降至20%左右占比，低评级企业在表外融资受阻情况下，发债融资难度加大。

　　此轮“紧信用”周期中，预计未来部分行业国企、上市公司违约风险较大。我们在《中国宏观杠杆率的现状、成因、化解与影响》提到，中国宏观杠杆率快速上升的问题主要是结构性问题，国有企业和地方政府的问题最为突出，民营企业、中央政府和居民部门的问题相对较小。衡量杠杆率的指标有两种，即资产负债率和负债收入比，资产负债率体现企业的长期偿债能力，债务收入比体现企业的短期偿债压力。回顾2009年以来企业加杠杆进程，国有企业呈现明显的资产负债率上升、偿债压力上升趋势，同时经营效益下降，其中产能过剩传统行业、房地产业、建筑业近年杠杆率大幅上升，偿债压力明显加大。上市公司中，房地产行业加杠杆趋势明显，此外过剩产能行业、建筑业同样出现资产负债率明显上升趋势。

　　3、辩证看待国企与民企去杠杆差异问题。近期信用违约事件集中发生于民营企业，引发市场上对于去杠杆的政策歧视性讨论。我们认为需要辩证看待国企与民企去杠杆，一方面国有企业与民营企业面临不同的融资条件，相对而言，民营企业资源有限，在去杠杆进程中率先受到冲击。另一方面，目前出现信用风险的民营企业均不同程度存在激进的加杠杆行为，流动性退潮后信用风险必然加大，具有鲜明个体特征。未来关键是打破地方政府及国有企业刚兑、建立公平的市场融资环境。

　　4、随着去杠杆进入深水区，未来政策要把握“好的去杠杆”两大原则。我们在《中国杠杆周期研究：理论、现状与展望》一文中，通过分析主要经济体的去杠杆历程后发现，要实现好的去杠杆，一方面需要阻止通货紧缩阶段的信用市场崩溃，另一方面要把名义增长率提高到略高于名义利率的水平。即首先要避免经济陷入“债务?通缩”的恶性循环，其次是使经济维持适度通胀，收入上升速度大于债务增长速度，有效增强偿债能力。

　　具体到我国情况，为实现好的去杠杆，防止可能的“信用市场崩溃”，需继续推进“宽货币+紧信用”政策组合落到实处。一方面通过“紧信用”，以结构性去杠杆为基本思路，针对不同部门不同债务类型采取不同的政策措施，优化杠杆结构，逐步化解国企及过剩产能行业高杠杆问题，及高风险的庞氏融资行为。另一方面配合“宽货币”，通过降准、MLF等操作向市场释放流动性，解决金融收缩带来的企业融资成本上升、企业信用风险集中爆发等问题，防止财政、货币、监管、房地产调控等紧缩政策叠加带来的系统性风险。为促进形成“收入上升速度大于债务增长速度”的积极去杠杆环境，在“宽货币”政策中需严格把控资金再次流向高杠杆领域，积极引导增量资金投入实体经济，促进全要素生产率提升。“紧信用“和“宽货币”要加强配合，缺少“紧信用”的”宽货币”必然导致加杠杆死灰复燃，而缺少“宽货币”的“紧信用”容易引发系统性金融风险。与此同时进一步推进技术进步和新经济发展，提高产出，处理好经济平稳增长、结构转型升级、防范化解重大风险之间的平衡，同时避免中美贸易战升级，积极营造外部环境和争取时间窗口。

　　存款增速平稳，为后续降准留下充足空间。5月金融数据显示，M1同比增6%，环比再降1.2pct，M2同比增8.3%，环比持平。M1增速创2015年7月以来新低，印证企业融资压力， M2增速继续保持8.3%水平，一方面由于降准带来的货币派生效应显现，另一方面受去年同期基数较低影响。存款方面，表外回表趋势下，银行存款增速基本保持平稳，5月存款新增1.3万亿元，同比多增1900亿元，存款余额同比增8.9%，存款准备金相对保持充沛，为后续降准留有充足空间。