李曙光：处置不良资产离不开债权市场

　　不良资产是我们国家目前和相当长一段时间重点要解决的问题，或者说是跟经济、金融、社会生活密切相关的非常重要的话题。

　　去年年底，中央经济工作会议提出一个命题：完善市场主体退出机制，并把它列为十五个重点要解决的课题。为什么提这样的课题？十五个课题中把这个课题放在一个很重要的位置，同时，由发改委与新组建的国家市场监管总局两家牵头完成这个课题。这是与2015年中央经济工作会议提出供给侧结构性改革概念一脉相承的，供给侧结构性改革主要任务是去产能、去杠杆。一直到今天，去产能、去杠杆仍是中央的中心工作，而其核心是处置僵尸企业、处置不良资产。

　　不良资产处置

　　牵涉整个全面深化改革

　　不良资产有很多叫法，可以称为危困资产、受压资产、机会资产、特殊资产等。无论从国家结构性调整，去产能、处置僵尸企业来说，还是从我们破产行业来说，不良资产处置始终是个很大的行业。这个行业跟国家整个全面深化改革、十九大提的三大攻坚战，以及日常经济发展当中天天碰到的并购都连在一起。

　　从国家资产负债表中个人消费负债情况、企业负债率情况、政府债务情况这两年数据看，从更广阔的角度来看，很能说明问题。有几个数据我觉得值得关注：

　　企业市场退出数

　　自从中央提出双创（大众创业、万众创新）以来，现在每天出生的企业很多，每天死亡的企业也不少。根据国家工商总局数据，目前含个人小微企业大概4000多万家，法人企业1000多万家。每年退出市场的企业，2016年是138万家，每天有3700家企业退出市场。去年又增加了市场退出数，列入企业异常名录的有360多万家企业，列入企业异常名录的，相当一批是僵尸企业、休眠企业，相当一批是要退出市场的企业。现在不良资产大概在1.7万亿，目前的数据还是保守的数据，不是那么准确，这是大的概念。

　　债转股数

　　2016年10月银监会发布关于债转股的意见，去年的1月份又发布了关于进一步推动实施债转股的意见。现在四大商业银行的债转股协议金额都在几千亿，目前总协议数可能到上万亿。债转股很活跃，但是还没有传导到社会市场上来，很快就会传导过来。这块市场非常大，债转股有实施机构，实施机构取得不良资产后有怎么交易怎么退出的问题。

　　企业破产数

　　2016年全国各地法院受理的破产案件5665件，去年上升到9542家，今年可能要突破一万家破产案。4月26日，最高人民法院开了一个“执转破”推进会，如果“执转破”推动起来，破产案件受理数会高。

　　僵尸企业数

　　各地都有僵尸企业名单，像广东省僵尸企业列的名单4000多家，有很多是一级企业、二级企业。这个数据可以看到，僵尸企业处置各个省现在开始有规模做了。前期还有政策消化、观念阻碍，包括人员安置、破产资金哪里来等很多障碍，现在不一样了。这些天我在各地调研，许多地方政府、法院都动起来了。最近破产界大家非常关注的一个题目是关联企业的破产，一家企业破产会带动许多关联企业破产，今年破产案件的数据一定会上升。

　　处置不良资产离不开债权市场

　　实际上这些年处理这么多不良资产，有一个很重要的概念就是债权市场的概念。只要有破产，就一定会有债权债务关系，债权如何实现？处置不良资产这个机制离不开债权市场。债权与物权相对应， 成为财产权的重要组成部分。债权市场非常大。

　　债权市场中有四大市场需要我们关注。

　　第一，普通债权市场。

　　普通债权的市场涉及的不仅是破产的企业或者危困企业，正常企业也有普通债权，这个市场很大。包括民间借贷，普通债权涉及到利息、复利、违约金等，杠杆率可以达到24%。这些加进去，普通债权市场是很大的市场。企业破产过程中，市场已经出现了很多的债权转让，很多企业在破产前期或者破产程序过程中开始有债权交易了。

　　第二，优先权市场。

　　债权之间也有不平等，有些优先权要优先清偿。破产法讲的是四大优先权，担保债权、职工债权、税收债权和普通债权，但是实际上在实践当中远远不止这么多优先权。税法的45条，把税收债权放在超级优先权的位置，跟担保债权的绝对优先有冲突。另外，还有船舶优先权、房地产建筑承包商优先权，破产过程中的破产费用和共益债务优先权。事实上，除了这样一些法定的有法律依据的优先权外，交易过程中会带来很多优先权，还有一些潜在的优先权。最高人民法院在最近的全国审判工作会议纪要中又提出了人身损害优先权，也是优先的债权。

　　第三，债转股市场。

　　这轮债转股的推动，会形成一个很大的债转股巿场。我去香港发现，很多海外资本非常关注中国债转股目前的市场发展情况。但是债转股有一些重大的问题并没有完全解决，包括信托投资公司、财务公司、租赁的债权可以做债转股的标的。

　　债转股转什么股？包括优先股，优先股目前没有法律依据，有一些政策上的依据，但有法律障碍。债转股市场这一轮会发展非常快速。现在不良资产处置的硬骨头还没有啃，硬骨头没有其他招，只有债转股，一些受压资产只能做债转股。现在降杠杆不仅是企业负债率普遍高，国际上的专项报告当中，包括高盛、瑞银报告当中我们企业的资产负债率比我们的167%高，因为有不同的计算方法、不同的口径。

　　现在碰到的是一些根本绕不过的特大型企业破产问题，如果说这些企业要清算的话，估计很困难，只能重整与重组。重整的路径只能是债转股途径。债转股现在面临很多大的数百亿债务企业破产问题，包括东北特钢的破产处理主要靠债转股做的。

　　第四，违约债市场。

　　现在没有注意到中国兴起了一个大的违约债市场。到今年第一季度，企业债、公司信用债发行大概40万亿左右，但违约债市场上来了。企业债这块违约率大概866亿。违约债这两年在破产市场影响比较大，包括像东北特钢，连续10次违约，违约金额达到70多亿。但这些违约债券是不让流动的，这会酿成很大风险。我们在给中央提建议，让违约债流动起来，国际上这种违约债是可以流动的。当然，违约债有两类：本金违约、利息违约。如果发生了本金违约的情况下，债权就死在那里动都不能动。我们需要建构一个违约债市场。这个市场是未来不良资产、特殊资产处置业非常重要的市场，把它撬动起来对防范金融风险、促进债权流动、企业重组与再生有重要意义。

　　债权市场制度要完善

　　我们可以看到，这四大市场是不同的市场，法律政策和相应的投资机会是不一样的，因此下一步有几件事我们要做：

　　首先，这几大债权市场要有立法上、修法上跟进。

　　比如说要推动破产法修订。现在破产法修订之前，最高院出台了全国破产审判工作纪要50条，这50条涉及到大量原来破产法没有规定的新制度、新机制。比如说重整问题，怎么判断企业有营运价值，不同债权人有什么样的权利。比如说关联企业破产，一般原则是要慎用关联企业破产，但是实践中司法用的非常多，因为中国社会易形成关系企业群。一些家族企业控股很多企业，企业之间股权、财务与经营都是有关联关系的，企业法人人格混同，中国实践中特别容易刺破公司面纱，这对债权市场带来非常大的影响。如果一家企业破产能把关联企业包括进来的话，就会影响一部分债权人利益，损害一部分债权人利益，有益另一部分债权人利益。

　　下一步改革还需要其它法律工具的跟进，如证券法修订，要让债券市场多层次发展，应允许违约债市场存在。

　　其次，要有相应的政策跟进。

　　政策跟进，包括债转股政策要进一步细化，在金融开放框架下，外汇管制要适当放松，要让外资专业机构或不良资产投资机构进来的话，外汇的通道要打开。特别是地方政府处理不良资产时，很大的问题就是要有府院联动、府院协调，如果没有政府支持的话，企业破产之后怎么进行信用修复，怎么税收减免，怎么解决职工安置问题等，这些问题解决没有政策支持不行。

　　再次，是司法支持。

　　不良资产的处置需要司法支撑，否则很容易出问题。好在最高人民法院全力支持不良资产处置，现在全国各法院成立了97家专门的破产法庭，而且最高院要求每家中院都成立专门的破产审判庭。中央还在推动专业的金融法院的建设，上海已经搞了第一家金融法院试点。这些司法举措对我们不良资产、受压资产、特殊资产的处置与投资有非常大的法律支持。